【摘要】赶快度、力度、节拍和宏不雅观四方面来看，本轮缩表压力均望显著高于2017-2019年期间的缩表，我们担忧，市场虽对此有必然预期但并不充裕，后市仍需警惕缩表加速的风险。综合判断，缩表压力在三季度相对可控，但四季度将鲜亮回升，总体高于上轮缩表期。

　　一、缩表的来龙去脉

　　（一）美联储资产负债表拆解

　　我们首先对美联储资产负债表停止拆解，针对占比较高、影响较大的项目具体剖析。表1是美联储资产负债表具体项目及对应的规模和比重，重点分项加粗暗示，也是本局部着重剖析的项目。依据总资产=总负债，我们得到以下等式（去掉比重较低的项目）：

　　持有证券+正回购=畅通货币+逆回购+银行筹备金+TGA账户存款

　　移项后得：

　　畅通货币+银行筹备金=持有证券+正回购-逆回购-TGA账户存款

　　进一步简化得：

　　根底货币=持有证券+正回购净量-TGA账户存款

　　公式反映出：缩表、逆回购和TGA账户存款增多都将引起根底货币的收缩，从而对市场活动性带来负面打击。由于持有证券项占比凌驾90%，因而，该项变动对根底货币的影响是最大的，所以不难了解为何美联储缩表成为全球市场存眷的焦点。

　　首先从负债来看，主要身分对应着居民、货币基金、银行和政府四个部门的资产。

　　联邦票据、联邦银行持有净额，该项也称联邦储蓄券余额，对应居民持有的资产，是联邦储蓄券总额与各储蓄银行持有额的差值，即畅通中的货币，占比约25%，反映的是美联储发行美圆纸币的势力。

　　逆回购协议是美联储调节短期活动性的临时公开操纵，占比约25%，货币基金是投资主体。包孕正回购和逆回购，正回购(计入资产)释放活动性，提升筹备金；逆回购(计入负债)收回活动性，降低筹备金。逆回购协议对应的价格指标是隔夜逆回购利率(ON RRP)，充当联邦基金有效利率EEFR的下限（图1）。

　　存款是负债中身分最高的一项，占比约49%。存款机构其他存款是商业银行在美联储账户的筹备金，存款中占比最高的一项，达37%，包含法定筹备金和逾额筹备金，对应商业银行持有的资产。在负债规模整体不乱的情形下，筹备金还会遭到负债中其它项，尤其是联邦储蓄券、逆向回购协议和TGA账户余额的影响。筹备金率和超储率对应的价格指标是筹备金率(IOR)和超储率(IOER)，充当联邦基金有效利率EEFR的上限（图1）。

　　TGA账户存款是美国财政部一般账户存款，51配资网，反映美国政府的支出，对应美国政府持有的资产。当政府支出增多时，释放资金进入企业或居民的银行存款账户，提升银行筹备金；收税或发债取得的政府收入存入TGA账户，相当于存款机构的资金转移至TGA账户，降低银行筹备金。

　　因而，逆回购协议和TGA账户均可以作为市场的蓄水池，池子的水量增多意味着市市场活动性在收紧。在特定的负债规模下，逆回购协议、TGA账户存款和银行筹备金倾向常出现出此消彼长的关系（图2）。

　　接着看资产，简直由持有证券这一项反映，占比高达95%。事实上，次贷危机前，美联储持有的证券简直只要国债，对应美国政府的负债。然而，2008年QE 为MBS在内的证券市场以及波及MBS相关交易的机构提供救助，导致美联储购债范围由国债衍生至MBS等，MBS可以了解为房地产交易主体（居民和企业及局部金融机构）的负债。目前，美国国债占比简直是MBS的两倍，将来缩表确定的国债缩减规模和上限显著高于MBS合乎预期。美联储的持有证券寄存在美联储的SOMA（系统公开市场）账户中，存眷美联储缩表停顿，便是存眷SOMA账户的变动。

　　（二）缩表的前因后果

　　通过以上剖析，我们可以明确地将美联储的资产负债变动与财政部、商业银行及货币基金三部门联络起来，美联储缩表本质是向三个主体部门释放债券供给，边际上而言，缩表驱动国债进入供求升、需求降的场面，粗略率动员国债利率上行。然而，实际状况并非如此简略，我们认为，缩表对利率的影响还必要思考市场的承接才华以及市场能否对此充裕预期，关于这一方面，我们将在系列二中具体讨论。

　　1、缩表方式

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　　缩表主要有两种方式：主动缩表和被动缩表，前者是主动发售未到期的持有债券，后者则是减少到期债券的再投资。缩表初期一般是以第二种方式为主，若市场能接受缩表初期的压力，则美联储可能会思考通过主动抛售MBS的方式来加速缩表。

　　对于被动缩表的情形，缩减国债和MBS的方式也存在区别。前者通常是到期后收回本金利息，故可以在缩表开启前，联结到期量和缩表上限预估将来的国债缩减压力；而后者的期限主要是30年和15年，更多是进行现金流的再投资，因为提早归还机制的存在，MBS的到期量估算有必然难度，并且美联储可能在缩表中期主动发售MBS，故缩减MBS的不确定性较国债稍高。

　　思考被动缩表下的两种情形：一是到期后不再投资，且财政部无新发国债，则资产端对应美联储持有国债量减少，负债端对应财政部TGA还款后TGA余额等量减少；二是到期后不再投资，且财政部新发国债，此情形下，通常由银行或货币基金购置新发国债，资产端对应美联储持有国债量减少，负债端对应银行筹备金或ON RRP余额等量减少。

　　因而，假如在美联储缩表过程中，财政部TGA和ON RRP余额充沛，则可以作为活动性的“缓冲垫”，降低活动性危机爆发的概率。2019年隔夜资金压力飙升，正是由于ON RRP余额较低，差遣美联储不得不重回扩表以不变市场。

　　2、缩表起因

　　美联储为什么选择在今年开启缩表，我们归纳了三方面起因：

　　一是新冠疫情爆发促使美联储紧急开启无限量化宽松形式维稳市场活动性，资产负债规模较上轮缩表期急剧扩张一倍多，目前疫情已鲜亮好转，活动性危机根本解除，货币政策有回归正常化的须要；

　　二是快捷扩张的资产负债规模是近两年通胀压力连续攀升的主要驱动力，即使4月CPI已有见顶迹象，但仍处于历史最高区间，间隔2%的目的通胀依然太远，释放缩表信号有助于降低通胀预期；

　　三是经济增长动能尽管连续衰减，但就业状况仍然比较乐不雅观，在经济下滑但尚有韧性的背景下开启缩表，可为将来从头刺激经济而扩表预留足够空间。

　　二、资产负债构造的差别

　　2022年5月4日，美联储颁布颁发于6月1日正式开启缩表，思考到上轮缩表始于2017年11月，故将当前的资产负债表构造与2017年10月底停止比照，可以发现，两轮缩表初期的资产负债构造有较鲜亮的差别，主要表现为：逆回购协议和TGA账户余额显著更高，以及MBS比重鲜亮下降。

　　（一）负债端：逆回购和TGA余额占比较高

　　当前负债中逆回购协议余额超2.2万亿美圆，隔夜逆回购余额近期更是屡创新高，而2017年该项不敷4000亿美圆，且当前逆回购协议余额占负债比重较2017年回升近16个百分点。逆回购余额之所以回升如此之快，源于快捷回升的美债利率，克制投资者配置其它大类资产的自信心，在通胀高企、疫情重复和俄乌辩论交织的复杂宏不雅观背景下，投资收益的不确定性加大，相较而言，逆回购具备更强的吸引力。

　　去年底，债务上限再度上调后，财政存款回笼活动性，支撑TGA账户余额上升至8000亿美圆，是2017年10月底的两倍，比重回升近6个百分点。

　　综合上文剖析可知，较充沛的逆回购协议和TGA账户余额可以充当 “缓冲垫”，对冲缩表带来的活动性压力，减缓储蓄金余额的下降速度，同时也意味着，像2019年底那样，美联储因回购荒而重回扩表的概率较低。

　　（二）资产端：MBS占比下降

　　资产端我们重点存眷美联储持有证券规模这一项，它占比高达95%。在持有债券中，持有MBS占比较上轮缩表时下降10个百分点，但思考MBS的缩减自身具备必然不确定性，故需联结更多信息方可对MBS的缩减压力有更分明的判断。

　　上轮缩表初期并未持有短债和TIPS债，从该角度而言，本轮缩表对于短端和实际利率的压力会或许有所提升，但思考到占比并不大，大约影响有限。

　　进一阵势，我们存眷美联储所持国债的期限构造散布，依据纽约联储的估算，当前持债的均匀久期为7.7，2017年10月均匀久期为7.8，差别不鲜亮。这能否说明期限构造将不会成为两轮缩表节拍差异的影响因素呢？其实否则，尽管持有国债的均匀剩余期限濒临，但每个月到期量的散布是差异的，意味着散布在各月的缩表压力与上轮比拟或会出现出差别，这一点将在后文剖析充裕表现。

　　三、缩表节拍的差别

　　（一)速度更快

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　　近两轮美联储的货币紧缩周期均是循着taper→加息→缩表的途径停止，比照之中，可以看到，本轮taper完毕至初度加息开启，再到正式缩表，工夫距离较上轮鲜亮缩短，仅缩表信号释放到正式缩表的工夫距离相近（皆在半年摆布），这反映出，本轮缩表的速度是显著提升的，这与本轮更快的加息速度相匹配。

　　上轮缩表与初度加息距离22个月，且2015年12月初度加息后，在将近1年工夫内美联储暂停了加息，随后于2016年末方开启第二次加息。因而，对于本轮紧缩周期，无论是加息还是缩表，美联储都鲜亮以更迅速、更坚决处所式停止着。

　　让我们将眼光从头聚焦缩表自身，表2给出了本轮与上轮缩表的工夫轴比照，同时，给出两轮缩表的主要内容。两轮缩表均经验了释放信号→提示节拍→披露细节→确定工夫四个程序，总体并无二致，但在缩表上限提升的速度上有鲜亮差别：上轮缩表每三个月调整一次，调整四次，以按部就班的方式到达最终上限程度；而本轮缩表三个月后便到达最终上限程度，显著快于上轮。

　　(二）力度更强

　　由于缩表尚未开启，我们只能依据官方机构公布的预测值计算出掂量缩表力度的比较适宜的量化指标，并与上轮缩表停止比照。5月24日，纽约联储依据美联储颁布颁发的缩表方案发布了最新预测，期货配资，主要内容包含：

　　总规模：美联储的资产负债总规模将从8.94万亿美圆，缩减约3万亿美圆至5.9万亿美圆；经过三年工夫的缩表，到2025年年中资产负债总规模占名义GDP比重由38%降至22%。

　　分项：国债和MBS大约总共缩减2.5万亿美圆，目前国债和MBS占比别离为65%和30%，至2025年年中投资组合形成变动不大，国债占比小幅升至68%，MBS占比小幅升至32%。

　　月度规模：2024年底之前，美联储均匀月度缩表规模为每月800亿美圆。

　　从资产负债总规模降幅、持有国债降幅、持有MBS降幅和总资产/GDP降幅这四个指标，比照两轮缩表力度，成果展示在图10中。可以看到，本轮缩表力度较上轮鲜亮增强。

　　（三）节拍更紧凑

　　这里探讨的节拍，本质是综合速度和力度而言。为了更精确度量缩表节拍，这里我们进一步设想了两个量化指标来辅助判断，别离是：再投资率和缩减率。

　　再投资率：设想该指标的初衷是为了将国债到期量思考进来，由于美联储缩表主要仍以“被动到期、进行低于上限局部的再投资”的方式停止，仅存眷缩减项而不思考再投资项则会一叶障目。指标的计算公式为：

　　U别离代表月度债券到期量和月度债券缩减上限。公式的是，51配资，债券到期量越低，债券缩减上限越高，再投资率越低，则缩表压力越大。

　　缩减率：当月末已缩减债券规模占当月初总资产规模的比重。设想该指标的初衷是，思考到当前资产规模已较2017年翻倍，仅存眷缩减规模有失偏颇。指标的计算公式为：

　　A0、B1、B2别离代表月初持债总规模、月初国债（或MBS）规模、月末国债（或MBS）规模。缩减率越高，反映缩表压力越大。值得留心的是，由于月度详细缩减规模未知，故我们接纳缩减上限取代B2-B1，即暗含一个如果：每月缩减规模濒临上限。

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　　由图13和14可知，本轮缩表期的国债到期散布较上轮有显著差别，主要表现为：本轮缩表期，国债到期量在初期较高而在中后期鲜亮下降；而上轮缩表期，国债到期量散布相对平均，以至中后期仍处于较高程度。思考到缩表上限均在后期提升，故本轮缩表中后期，国债再投资率下降更鲜亮。

　　详细而言，6月1日美联储正式开启缩表，6-8月美债到期量处于下半年最高的程度，同时美债缩减的上限程度也偏低，意味着到期再投资的国债占比仍然较高，期间内缩表压力相对可控；但9月初步至明年美债到期量鲜亮减少，缩减上限又同时进步，到期再投资的国债占比鲜亮下降，缩表压力将回升。总体而言，国债再投资率均值低于上轮，月度缩减率均值高于上轮（图15和16）。

　　此外，依据纽约联储预测，MBS月度提早归还规模在240亿摆布，高于前三个月的缩减上限175亿，低于三个月后的MBS缩减上限300亿，表现出三个月后的MBS再投资率也是鲜亮下降的。综合而言，我们判断，缩表压力在三季度相对可控，但四季度将鲜亮回升，总体高于上轮缩表期。

　　四、宏不雅观环境的差别

　　此前剖析缩表起因时已提及高通胀是差遣美联储快捷开启缩表的重要起因，然而，回忆2017年四季度所处的宏不雅观环境，与当前具有显著差别。

　　（一）本轮高通胀VS 上轮低通胀

　　上轮缩表期美国通胀较温和，尚处于2时代。今年以来，美国CPI连续创新高，尽管4月见顶迹象显现，但8.3%仍超过市场预期，我们拟合的CPI预测模型预示将来回落概率较大，但韧性仍在，间隔美联储的通胀目的尚有较长间隔。因而，从通胀角度而言，本轮缩表的迫切性高于上轮。

　　（二）本轮弱衰退 VS 上轮强复苏

　　上轮缩表期美国经济处于增速提升期，经济于2018年年中方见顶。而本轮缩表期处于美国经济下行阶段，GDP同比和环比数据均鲜亮下滑，投资者和出产者自信心指数趋势明确，下半年进入弱衰退的概率回升。因而，从经济角度而言，本轮缩外表临更大阻力。

　　然而，依据最新美联储的态度，克制通胀和不变就业的优先级更高，意味着至少在今年，高通胀和低失业率对快节拍缩表形成支撑。

　　综上所述，赶快度、力度、节拍及宏不雅观四方面来看，本轮缩表压力均望显著高于2017-2019年期间的缩表，市场对此有必然预期但并不充裕，后市仍需警惕缩表加速的风险。

　　

（责任编纂：陈状 ）