摘要：本文首先必需考查境内目前可供选择的商品指数期货标的指数。在历经多年的开展下，目前境内领有多个商品指数体系：包含在交易所层面，国内三大商品交易所包含上期所、大商所和郑商所均构建了各自的商品指数体系；在经纪商层面，南华期货体例了63个单种类指数以及8个综合类或版块类指数，华泰期货与中信期货在体例商品指数方面同样具有当先地位，体例了局部第三代指数；在监管层面，中证指数公司与担保金监控中心也推出了商品指数系列，此中以监控中心体例系列更为投资者宽泛蒙受。

　　本文以监控中心商品指数、监控中心工业品期货指数、监控中心能化期货指数以及钢企利润指数为例，讨论了其在各自领域的表征作用，以及和其它投资工具的比照优劣。作为商品指数期货上市前的筹备，希望对于投资者有所协助。

　　一、境内商品指数体系

　　在历经多年的开展下，目前境内领有多个商品指数体系：

　　在交易所层面，国内三大商品交易所包含上期所、大商所和郑商所均构建了各自的商品指数体系，此中，上期所商品指数以贵金属与工业金属版块指数为主，辅以单种类指数；大商所除单种类指数外，还体例了农产品指数与工业品指数；郑商所则主打农产品以及能源化工指数。

　　各交易所在指数体例上均有较多储蓄，但指数体例价格体系却不尽雷同，股票配资，指数的命名方式也多种多样，且各交易所体例指数均只包孕在本交易所上市的种类，导致指数的笼罩面较窄，投资者对此类指数的蒙受水平遍及不高。

　　在经纪商层面，南华期货体例了63个单种类指数以及8个综合类或版块类指数，此中的综合类以及板块类商品指数系列取得了投资者较多承认。由于南华商品指数笼罩面较广，因而在各个场合也常用来表征整个商品期货市场；华泰期货与中信期货在体例商品指数方面同样处于当先地位，但由于体例的指数过于当先市场环境，因而为期货种类赛道上的开发仍需期待机会。

　　在监管层面，中证指数公司与担保金监控中心也推出了商品指数系列，此中以监控中心体例系列更为投资者宽泛蒙受。担保金监控中心体例系列均为版块类或综合类商品指数，而且由于其在商品期货领域内共同的身份角色，因而监控中心体例的商品指数更具有权威性与代表性。此外，中证商品指数公司现已开业，但尚未发布相关指数，我们将对此连续存眷。

　　别的还有若干机构也参预体例了商品指数，但市场承认度不高，因而不久不多赘述。

　　二、综合商品指数一——监控中心商品期货指数

　　1.标的指数介绍

　　作为大类资产投资的必由之路，综合型商品指数期货的标的选择尤为重要。作为市场遍及承认的大类指数，监控中心发布的商品期货指数市场承认度高，笼罩范围广。

　　监控中心商品期货指数设想计划如下：

　　在此计划根底上，监控中心商品期货指数运行优良，截至2020年底，指数报收于1335.69点，进一步考查指数体例计划合理性：

　　（1）样本权重

　　对于权重设置而言，监控中心商品期货指数权重设置完全基于期货市场的客不雅观数据。期货种类的核心数据主要包孕成交量和持仓量，经实证剖析发现，成交数据颠簸性要远高于持仓数据，所以从权重不变性思考，选择持仓数据。思考指数体例基于多种类、满足口径一致的要求，配资，所以使用持仓金额作为权重计算的根底。

　　此外为了平滑差异年间持仓金额的颠簸对权重的影响，对近三年数据按2:3:5的权重赋权。最近年份赋予更大的权重主要起因是该方法可以更好地反映期货种类当前及将来短期内的活泼状况，同时合理地反映新上市种类对指数的奉献。

　　对于样本选择而言，商品期货指数设置单种类权重上限为50%。由于早期商品期货市场挂牌种类较少，铜期货占据了市场较大份额，始终保持在35%-45%之间，假如权重上限低于50%，就有可能要降低铜在指数中的权重，进而必要增多其它小种类的权重。这样做一方面不能真实反映当前期货市场的种类构造，另一方面会构成指数复制时在小种类上移仓艰难。

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　　而近年来随着商品期货市场新增种类越来越多，单一种类所占最大权重也逐步降低，只管铜在过去九年间仍位居市场规模前二种类，但占指数权重已从2012年的20.62%下降到2021年10.34%。因而，能否必要对原始计划中50%上限的条款做出批改，值得后续进一步剖析。

　　（2）合约展期

　　在合约展期方面，我们针对境内机构调研问题“贵机构在商品期货投资中的移仓规则”中，94.74%的受访者选择了“基于持仓/成交量”。监控中心商品期货指数也于此相似，思考较为周全。

　　商品期货指数的身分商品可简略分类为农产品与工业品，历史数据显示，当展期确认工夫耽误为3日时，可以过滤83.33%的重复，继续增多确认天数，尽管可以增多胜利率，但是进步的幅度鲜亮下降。当确认期为5日时，尽管可以完全过滤掉合约的重复，但此时确认工夫过长，导致展期滞后，旧合约活动性下降，给移仓带来艰难。而对于工业品而言，工业品各期货种类主力合约换月重复的状况鲜亮没有农产品的各种类频繁。大大都的种类在主力合约换月后不再向近月合约回跳。统计数据显示，通过一天持仓根本单位最大来确认新主力合约的精确率到达88.89%。综上，为使得指数内部展期规则保持一致，商品期货指数选择一日确定新主力合约的计划。

　　新主力合约确认后下一交易日初步展期，展期期限为五日。接纳“五日法”停止展期的起因是：展期应在旧合约进入交割月前一个月停止，不然持仓担保金将大幅进步，资金老本显著增多，同时还将面临限仓约束。此外展期必需发生在新主力合约确认后，从统计数据看，新主力合约确认工夫集中在旧合约进入交割月前两个月。综合思考实际展期的便当性和指数平滑性，确定展期期限为5日。

　　对于展期期间头寸的办理，通常有两种方式：

　　一、新旧合约以持仓量相等的方式移仓，即展期当日旧合约持仓量减少多少，则新合约持仓量相应增多多少。这种方法的毛病是由于合约升贴水的存在，指数复制者必要在展期发生时一直调整资金总量。

　　二、以新旧合约持仓金额相等的方式移仓，即旧合约持仓金额当日减少多少，在新合约上将相应持仓金额补齐，确保移仓前后持仓金额相等。思考到若指数作为期货标的，为了进步通过建仓身分商品期货复制指数期货的便捷性，第二种更具实际操纵意义，因而接纳按持仓金额相等准则，在五日内等比例移仓。

　　此外，指数体例计划中出格提到，当样本合约进入交割月前一个月倒数第5个交易日或者剩余15个交易日时，强制向远月次主力合约移仓。添增强制展期规定，是因为局部工业品合约在进入交割月以至最后交易日时仍然是该种类所有合约中持仓根本单位最大的。从统计成果来看，在交割月初的交易日，主力合约和远月次主力合约的持仓根本单位相差不久不多，且进入交割月背面寸限制和担保金进步会增多指数跟踪老本，所以添增强制展期条款，制止样本合约进入交割月。

　　2.标的指数与核心诉求匹配水平

　　监控中心商品期货指数的体例计划较为合理，合乎开发成期货标的的根本要求。在此根底上，必要进一步考查标的指数与市场核心诉求的匹配水平。

　　综合商品指数期货最核心的诉求为表征宏不雅观经济环境中的整个商品市场，为大类资产配置提供适宜的工具。因而，首先必要考查监控中心商品期货指数能否能够代表商品市场，表征水平有多高；而若能够代表，再考查参与现有投资组合中的效果；最后还需考查实际投资的可包容规模等。

　　综上，对于标的指数与核心诉求的匹配水平着重考查以下细分指标：

　　（1）宏不雅观指标表征性：考查差异维度上，标的指数对于宏不雅观经济指标的表征有效性以及预测才华，使用CPI及PPI同比、环比指标作为宏不雅观经济的代办代理指标。

　　①使用标的指数的每月价格数据，计算标的指数价格别离与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月CPI，以及与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月PPI的皮尔逊相关系数。

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　　标的指数价格走势与PPI同比非常濒临，出格是在拐点的表达上，简直处于同一工夫点。岂论是2016年的“供给侧厘革”，还是2020年的“疫情底”，监控中心商品期货指数均比较有力地刻画了宏不雅观经济的变革。当期的指数价格与PPI同比相关性到达了较高的54%。

　　②计算标的指数滚动一个月收益率别离与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月CPI同比、环比，以及与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月PPI同比、环比的皮尔逊相关系数。滚动收益率局部，使用每月最后一个交易日价格计算得到滚动收益率：

　　对标的指数价格做一阶差分取得滚动一个月收益率，收益率序列在当先一期的状况下与PPI环比的相关性到达59%，说明监控中心商品期货指数在收益率边际上的变革必然水平上能够表征将来一个月的PPI环比，具有必然的宏不雅观预测性。

　　③计算标的指数同比收益率别离与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月CPI同比、环比，以及与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月PPI同比、环比的皮尔逊相关系数。

　　若思考同比收益率，此时标的指数对于宏不雅观指标的预测性更强。指数同比收益率与PPI同比在当先二期以及当先三期维度上的相关性均到达了82%。因而对于宏不雅观经济在季度频次上的深化变革，投资者可以通过监控中心商品期货指数上停止不雅察看。

　　（2）指数颠簸率：考查标的指数的颠簸状况

　　计算标的指数每日的30日、60日、90日颠簸率成果，以一年252天停止测算后，取均匀值为最终的30日、60日、90日颠簸率。

　　监控中心商品期货指数的颠簸率较低，而且在若干频次上的表示相差无几，说明不存在鲜亮的周期性特征。

　　（3）与主流资产相关性：考查标的指数与其它资产的联络

　　依据给出主流资产数据，计算日收益率以及月收益率的皮尔逊相关系数。此中，月收益率取每月最后一个交易日价格计算得到。

　　监控中心商品期货指数与沪深300的相关性在30%摆布，而与中债的相关性在-10%摆布，合乎预期，因而进一步考查将其参与投资组合后的效果。

　　（4）降低组合颠簸状况：考查标的指数能否能与主流资产孕育发生互补效应

　　首先，基准组合为固定的股债7:3组合，权益类资产使用沪深300指数价格，债券类资产使用中债指数价格，测试组合为参与20%的商品期货指数价格，但仍维持股债7:3的比例，即测试组合中股：债：商品的比例为56%:24%:20%。此中，建设基准组合和测试组合时需先对价格数据停止办理，各指数首日价格为1，其余每一日价格依照比例停止换算。计算基准组合与测试组合每日的90日颠簸率，并取均匀值。以一年252个交易日停止测算。其次计算基准组合与测试组合的年化收益率、最大回撤率（maxdrawdown=max（（Di-Dj）/Di））及夏普比率。此中，无风险利率取3%。

　　参与监控中心商品期货指数后的组合只管在收益维度上不及基准组合，但在颠簸率上有所降低，而且在极端状况下的最大回撤上也有提升。因而监控中心商品期货指数的确在必然水平上达成了改善现有投资组合的功能。

　　（5）指数规模：考查标的指数实践包容规模

　　计算标的指数每个期货种类年末持仓金额/权重的成果，并取均匀值作为该指数的规模。

　　商品期货近年来迅速开展，场内产品数量快捷增多。现存种类市场规模大幅提升，体如今监控中心商品期货指数上，实践规模逐年增多，并在2019年以及2020年实现冲破式开展，到达濒临一万亿名义金额的程度，完全满足大类资产投资的需求。

　　（6）抗利用性：计算标的指数每个种类的打击水平，详细计算如下：

　　打击水平=(100亿×种类权重)/种类过去1个月日均成交金额，并取均匀值作为该指数的抗利用性。

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　　如果标的指数实际运行时规模为100亿，其占各种类日均成交金额比例均匀值逐年降低，比拟2012年以及2013年的7%，下降到2020年不敷1%。通过利用持仓量大权重高但成交量较低种类（如早年的AL铝与C玉米）来影响指数表示已经越来越不成行。

　　综上，在综合商品指数层面，监控中心商品期货指数能够满足其最核心的诉求：标的指数能够在必然水平上表征以至当先宏不雅观经济指标，再参与现有投资组合后亦能进步组合表示，而且在实践规模与抗利用性上不存在大类资产投资施行的障碍。

　　三、综合商品指数二——监控中心工业品期货指数

　　1.标的指数介绍

　　监控中心发布的工业品期货指数由于对工业品综合领域笼罩片面、表征性好，也遭到投资者的宽泛存眷。

　　监控中心工业品期货指数设想计划如下：

　　监控中心工业品期货指数的体例计划与监控中心商品期货指数根本一致，但在指数身分权重下限的设置上有所区别。商品期货指数权重下限为2%，而工业品期货指数权重下限为0.1%，而且将低于1%且高于0.1%的种类通过借权进步到1%。因而不再反复考查工业品期货指数体例计划的合理性。

　　在此计划根底上，工业品期货指数上市以来运行优良，与商品期货指数相似，在工业品期货指数上市初期，由于国内商品市场笼罩面较窄，导致指数身分仅有9个，此中铜的占比更是高达40%，而近年来随着商品期货市场的快捷开展，目前工业品期货指数已经包含33个身分商品，而且最高权重也下降到了12%。最终体如今工业品期货指数的笼罩面更广、集中度更低。

　　2.标的指数与核心诉求匹配水平

　　与上文相似，监控中心工业品期货指数也合乎开发成期货标的的根本要求。在此根底上，必要进一步考查标的指数与市场核心诉求的匹配水平。

　　首先必要考查监控中心工业品期货指数能否能够代表整个工业，表征水平能有多高；而若能够代表，再考查其与现有着眼于工业的投资工具的表示异同，能否能孕育发生互补效应。

　　综上，对于标的指数与核心诉求的匹配水平着重考查以下细分指标：

　　（1）工业指标表征性：考查差异维度上，标的指数对于工业指标的表征有效性以及预测才华，使用PPI同比、工业企业利润同比以及PMI指标作为工业的代办代理指标。

　　①使用标的指数的每月价格数据，计算标的指数价格别离与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月指标的皮尔逊相关系数。滚动收益率局部，使用每月最后一个交易日价格计算得到滚动收益率：

　　标的指数价格走势与PPI同比的相关性最高，与工业企业利润相关性其次，与PMI相关性最低，而且在所有工夫维度上与三个指标的相关性均为正值。因而监控中心工业品期货指数对于工业的表征性较强。

　　②计算标的指数滚动一个月收益率别离与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月指标的皮尔逊相关系数。

　　对标的指数价格做一阶差分取得滚动一个月收益率，收益率序列在当先一期的状况下与工业企业利润的相关性到达29%，说明监控中心工业品期货指数在收益率边际上的变革必然水平上能够表征将来一个月的工业企业利润变革，具有必然的宏不雅观预测性。

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　　③计算标的指数同比收益率别离与同期、将来一个月、将来两个月、将来三个月、将来六个月指标的皮尔逊相关系数。

　　若思考三个月收益率，此时标的指数对于工业指标的预测性更强。三个月收益率与PPI的相关性在当先N期维度上的相关性均到达了40%+。因而通过投资监控中心工业品期货指数能够表达对于将来PPI变革的看法。

　　（2）与其它投资工具的关系：考查现有有关工业的投资工具与标的指数的异同。

　　①比较标的指数和Wind股票指数系列之能源指数、资料指数、工业指数、房地产指数等与工业相关指数与PPI的联络严密水平。

　　总计五个指数中，工业品期货指数与PPI的相关性最高，而权益指数中理应与PPI相关性较高的工业指数实际相关性仅为10%，若投资者看好工业开展而投资工业指数，则可能获得不及预期的效果。

　　②比较标的指数和Wind股票指数系列之能源指数、资料指数、工业指数、房地产指数（相对沪深300，剔除权益市场整体颠簸影响）等与工业相关指数与PPI的联络严密水平。

　　由于权益指数遭到整体权益市场的影响较大，若剔除去权益市场整体颠簸影响，独自考查行业的alpha局部表示与PPI相关性，则仍以工业指数为例，并未表现出工业版块上市公司股价与宏不雅观经济中工业表示的关联。因而，无论是整体收益还是版块的alpha收益，工业品期货指数相对工业相关股票指数都存在必然的劣势。

　　综上，在综合商品指数层面，监控中心工业品期货指数同样能够满足其最核心的诉求：标的指数能够在必然水平上表征以至当先对应的宏不雅观指标，为宏不雅观大类资产的投资或对冲提供适宜的工具。

　　 

　　四、财富链商品指数一——监控中心能化期货指数

　　1.标的指数介绍

　　作为财富链商品指数的代表，监控中心发布的能化期货指数宽泛代表了能源化工财富链的上中庸俗。监控中心能化期货指数的体例计划与监控中心工业品期货指数的体例计划区别不大，在指数身分方面，能化期货指数最新领有16个身分商品，比拟2015年时的6个身分商品有了较大的扩展；而在指数权重方面，能化期货指数与工业品期货指数相似，都从某一商品占绝对主导地位开展到更为平衡的权重散布（天然橡胶与铜）。

　　2.标的指数与核心诉求匹配水平

　　考查标的指数与市场核心诉求的匹配水平：

　　首先必要考查监控中心能化期货指数能否能够代表整个能源化工财富，表征水平能有多高；而若能够代表，再考查其与现有着眼于能源化工的投资工具的表示异同，能否能孕育发生互补效应。

　　综上，对于标的指数与核心诉求的匹配水平着重考查以下细分指标：

　　（1）能源化工指标表征性：考查标的指数同比收益率对于能源化工财富链指标的表征有效性以及预测才华，使用PPI（石油）当月同比、PPI（化工）当月同比、PPIRM（化工原料）当月同比作为能化财富链的代办代理指标。

　　标的指数同比收益率与PPI石油同比的相关性最高，配资，与PPIRM化工原料的相关性其次，与PPI化工的相关性最低，而且在所有工夫维度上与三个指标的相关性均为正值。因而监控中心能化期货指数对于能源化工的岂论是上游原资料还是庸俗制品的表征性均较强。

　　（2）与其它投资工具的关系：考查现有有关能源化工的投资工具与标的指数的异同。

　　比较标的指数和Wind股票指数系列三级行业指数之石油天然气指数、化工指数（相对沪深300，剔除权益市场整体颠簸影响）与PPI（石油）、PPI（化工）的联络严密水平。

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　　总计三个指数中，能化期货指数与PPI石油的相关性最高，且与PPI化工的相关性也落后不久不多，而且由于期货指数天然具有做空的门路，因而若投资者希望同时表达对于PPI石油以及PPIppi化工颓废的看法，不妨事接纳期货指数停止投资，与股票ETF造成互补。

　　综上，在财富链商品指数层面，监控中心能化指数能够满足其最核心的诉求：标的指数能够在必然水平上表征财富链的景气度，为财富链的投资或对冲提供适宜的工具。

　　五、财富链商品指数二——钢企利润指数

　　1.标的指数介绍

　　与监控中心能化期货指数差异，以钢企利润指数为代表的多空型财富链指数更多代表财富链内加工型企业的加工利润。目前国内尚未有公开发布的相关指数，因而首先介绍本文简略构建的钢企利润指数。

　　我国商品期货市场钢铁行业主要波及种类已上市的在成材端主要包含螺纹钢、热轧卷板和线材，在炉料端主要包含铁矿和焦炭，未上市的包含成材端的钢坯和炉料端的废钢。在已上市的种类中，螺纹、铁矿和焦炭在期货市场上的规模较大，热卷规模相对较小，线材没有活动性。因而，最终将螺纹、热卷、铁矿、焦炭以及废钢纳入指数身分，而线材不纳入。由于废钢暂无期货种类，因而使用不含税的现货价格取代。

　　-0.1*废钢价格-固定老本(最新为850）

　　螺纹和热卷的产品构造差异，螺纹种类产品单一，热卷种类产品复杂，除了盘面规范品普碳热卷外，还有很多非标产品；螺纹和热卷的贸易畅通量差异，螺纹的庸俗以工地为主，工地直供量少，大都都是贸易商配送，因而螺纹的贸易畅通量更大，而热卷的庸俗较为分散，大都热卷都是钢企直供庸俗形式，贸易畅通性相对较少；而且思考两者在期货市场的成交规模，螺纹和热卷的配比可以设置为2:1。

　　期货合约选择以及展期规则依照黑色种类的传统习惯，即铁矿石的1、5、9月合约，焦炭的1、5、9月合约以及螺纹钢的1、5、10月合约和热卷的1、5、9月合约。增值税为0.17/0.16/0.13（依照历史实际状况）。展期区间为1、5、9月前一个月的最后一个交易日。

　　在前文商品指数价格体系中我们提到，商品指数就价格类型上分为三种：价格指数、收益率指数、全收益指数。而价格指数只思考了标的物价格的颠簸，但没有思考期货展期的展期收益，所以实际上不能反馈完好的商品投资回报情况。

　　因而尽管钢企利润价格指数对现货钢企利润的表征性较好，相关性到达92%，但是由于其与实际投资身分期货存在展期收益不同，思考开发为商品指数期货的标的指数，必要使用商品指数价格类型中的收益率指数。

　　2.标的指数与核心诉求匹配水平

　　生成钢企利润收益率指数后，必要进一步考查标的指数与市场核心诉求的匹配水平。

　　上文提到财富链指数期货最核心的诉求为表征财富链的利润，为财富链的投资或对冲提供适宜的工具。因而，首先必要考查钢企利润收益率指数能否能够代表钢铁加工企业的利润状况，表征水平能有多高；而若能够代表，再考查其与现有着眼于钢铁企业的投资工具的表示异同，能否能孕育发生互补效应。

　　综上，对于标的指数与核心诉求的匹配水平着重考查以下细分指标：

　　（1）钢企利润表征性：考查标的指数对于钢企利润指标的表征有效性，使用现货华北螺纹钢高炉利润以及现货华北热卷高炉利润作为钢企利润的代办代理指标。

　　由于展期收益率过大的起因，导致钢企利润指数与螺纹利润以及热卷利润的恒久相关性较低，别离为20%和17%，但在短期内，钢企利润收益率指数能够较好的刻画行业利润的较大变革。

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　　（2）与其它投资工具的关系：考查现有有关钢企的投资工具与标的指数的异同。比较标的指数和Wind股票行业指数系列之钢铁指数（四级行业）。

　　在剔除沪深300收益影响后，钢铁股票指数与钢企利润收益率指数的恒久价格相关性为-54.7%，短期收益率相关性为22.5%。

　　比拟期货指数，股票指数的走势愈加存眷财富链的中恒久利润，因而在中恒久的走势更为匹配。但钢企利润收益率指数在短期的刻画更为准确，而且存在做空的门路。

　　因而对于钢铁财富链的投资，钢企利润指数与钢铁股票指数存在必然的互补作用，若投资者对于短期价格颠簸更有掌握或有做空需求，则引荐投资钢企利润指数；若投资者对于财富链中恒久前景更有掌握，则引荐投资钢铁股票指数。

　　综上，在财富链商品指数层面，钢企利润指数能够满足其最核心的诉求：标的指数能够在必然水平上表征财富链的利润，为财富的投资或对冲提供适宜的工具。

　　六、总结

　　本文通过介绍局部指数的体例计划与详细表示，总结了国内现有商品指数，遴选出合乎商品指数期货投资核心诉求的标的指数，并论证了其与核心诉求的匹配水平。希望能在相应期货上市前，为投资者提供必然的信息与协助。

（责任编纂：陈状 ）