摘要：本文偏重于介绍境外商品指数以及商品指数期货的开展历程。由于海外的商品指数开展历史较长，积攒了丰硕的实战经历，其体例方法和交易理论能为境内商品指数期货的设想提供十分有意义的参考价值。海外商品指数的开展有其本身的内在规律，他们发布的宗旨、市场定位都较为明确。这里面既有我们可以积极借鉴的宝贵经历，也有必要我国联结实际的应用场景，有所鉴别，扬长避短，出格是标的指数选择、合约设想方式、市场运行情况、产品功能定位等，这些可为境内推出和设想商品指数期货提供战略和战术层面的参考价值。

　　一、境外商品指数

　　商品指数在海外的开展有相当悠久的历史、丰硕的理论经历和蕴含其本身开展规律的“进化史”。我们将从商品指数的构建代际以及价格体系两方面停止说明。

　　1.商品指数构建代际

　　首先，商品指数有相当悠久的历史。如从《经济学人》（Economist）发布的商品价格指数算起（始于1864年），至今已经有凌驾150年的历史。但是这一类商品指数就像绝大大都早期的金融指数一样，只是追踪商品现货价格，都属于不成投资指数。本文讨论的商品指数将特指可投资型商品指数，并围绕已经开发了的对应期货产品且在交易所真实交易的指数做具体介绍。

　　简而言之，商品指数的开展经验了一个从被动型到主动型指数的演进过程，且商品指数投资属性一直加强的过程：

　　第一代：被动指数型（Passive）

　　第二代：曲线打点型（Curve Management）

　　第三代： 种类筛选主动型（Active Commodities Selection）

　　（1）被动型指数

　　一般认为被动型指数始于1991年的S&P GSCI（原为Goldman Sachs Commodity index），该指数是用已在交易所内交易的商品期货合成。另一个占据业内标识表记标帜地位的商品指数是Bloomberg Commodity Index（始于1998年发布的道琼斯-AIG商品指数，在2009年更名为道琼斯-UBS商品指数，然后在2014年冠以现用名称）。这两个商品指数随后都变得较为风行，交易所也推出了与此对应的商品指数期货，的确实现了投资功能，但是这两个指数最初的设想并非完全是为了投资宗旨，在发布之初还肩负阐扬以美圆定价为根底的全球商品价格标杆作用。实际上，两个指数都更为器重全球产销、身分合约的持仓量等数据来调整差异商品所占指数权重，所以不成制止呈现了鲜亮的种类倾斜。好比，只管引入了种类身分权重的约束条件，但是S&P GSCI指数仍然重大偏差于能源板块，占据了约60-70%的指数权重；而排名靠后的8个身分商品所占权重低于5%。对于追求风险分散的投资需求而言，S&P GSCI指数难有突出的吸引力。

　　BCOM在这方面有所改进，好比设定了对商品板块权重的约束条件：任何商品板块所占总指数权重都不能凌驾全样本空间的1/3。但是，因为权重的计算方式其实与S&P GSCI指数相似，我们看到能源板块的权重简直不停处于最高限制额。而且因为指数调仓频次较低，所以在调仓距离的工夫段经常凌驾限制比例。同样，很多身分商品所占权重往往低于4%，其权重最低的10个种类加起来也低于总指数的30%。

　　此外，目前市场上还存在其他的被动型宽基商品指数，好比罗杰斯国际商品指数（RICI）和路透商品钻研局指数（CRB）等。但是就其影响力和应用的宽泛水平来说，这一类指数均不如彭博商品指数和标普高盛商品指数。且这些指数在设想也存在其他一些局限性特征（例如CRB指数赋予所有商品种类同等权重），适用于某些定性场景，但并分歧适满足投资需求。

　　这些指数对于某个商品种类都只投资于近月合约。其身分种类经验着频繁的移仓换月，这样将鲜亮进步指数追踪的老本（好比以复制指数为建仓方式的商品指数ETF）。 进一步从投资人的角度来看，近月合约可能并不是最具投资吸引力的局部，如深度的升水合约往往会影响纯多头商品指数的收益表示。

　　（2）曲线打点型

　　第一代商品指数疏忽了期货合约的期限构造，为了调停这个弱点，第二代指数并不但存眷于近月合约，而是将潜在头寸散布于整个远期曲线，以提升展期收益（Rolling Return）。主要有以下三种方式：

　　1) 主动展期：将合约规划在曲线中段至远端并持有至濒临到期；

　　2) 间断到期：合约规划在若干个远月合约上；

　　3) 隐含展期收益：在任意一个展期工夫点，总存在一种动态展期计划，追求远月合约中贴水幅度最大、升水幅度最小的合约，获取隐含展期收益。

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　　这一类的商品指数包含UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity（CMCI）和JP Morgan Commodity Curve Index（JPM CCI），他们的种类权重会依照固定比例散布赴任异的到期合约上，但是一般只针对单一市场。好比，CMCI就将WTI原油的权重分配到将来3个月、6个月、12个月、24个月和36个月的期货合约上。这样，当升贴水构造在合约上较平均散布时，指数的表示濒临于第一代商品指数。当呈现较显著升水构造时，该指数表示将优于第一代指数；反之贴水构造时，该指数表示可能会不及第一代指数。

　　动态调整展期方法的代表性指数为Deutsche Bank Liquid Commodity Index-Optimum Yield Index （DBLCIOYI）。该指数首先固定某身分种类的权重，但是会在将来13个月到期的合约中筛选具有最高“隐含展期收益”的合约作为指数身分合约。这样指数的确降低期货合约升水构造的负面影响，同时带来了贴水构造的正面效果。

　　（留心，升水构造并纷歧定带来负收益，假如期货合约的价格正在经验鲜亮的价格抬升过程，那么持有合约也可以带来正向收益。实际上，期货合约还有可能会发生从升水转变为贴水的过程。）

　　第二代商品指数是对第一代商品指数的重要改进。而在其开展的20多年间，已经积攒了足够长的历史表示，在第二代商品指数发布之后的20-25年间，其表示仍然显著优于第一代商品指数。但是我们也看到第二代商品指数并未改进对商品板块的过度权重倾斜，好比上文提到的DBLCIOYI指数就仍然对能源板块过度赋权——凌驾55%。

　　（3）种类筛选主动型

　　第三代指数的开展基于前两代指数的应用表示，而且融入了关键的商品种类筛选机制。商品指数的设想目的就是取得更高的预期收益，而且对于某些低预期收益的种类予以剔除（或主动降低权重），从而到达投资宗旨。

　　一种方法是人工差别剖析方法。如UBS Bloomberg CMCI Active Index（始于2007），它的身分商品和权重就是基于UBS的钻研员剖析，从CMCI指数的种类里面筛选具有较高投资预期收益的种类，并合成指数。这种指数最大的弊端是难以通过一致且值得信赖的方法追溯历史表示，进而评价指数表示。

　　另一种方法则强调将具有经济学意义的市场现象用量化剖析方法来形容，并以此作为筛选种类的根底。举个例子，Gorton，Hayashi和Rouwenhorst等人早在2008年就提出了剖析商品投资风险溢价的方法。他们认真剖析了投资差异品种商品的收益率与其库存之间的关系，从供需根本面、套保者与投机者的交易逻辑等角度论述了商品投资的风险收益来源。为了从数据角度得出有效结论，还通过商品投资的一系列指标，停止统计钻研剖析。他们重点剖析的数据包含实物库存，基差和期货动量等指标。必要指出，这些剖析指标也正是现代意义商品市场格调指数的前身。

　　SummerHaven Dynamic Commodity Index（SDCI）是使用种类筛选量化方法的代表指数，它是由SummerHaven Index Management于2009年12月初步发布的商品指数。SDCI是完全建设在模型根底之上，其筛选种类的数据按照是基差和动量，从样本空间中筛选固定数量的种类，并使用等权配置，以担保分散化条件。因为指数是完全基于可复现的模型，所以回测数据可追述到1991年。SDCI指数的表示优于第一代和第二代商品指数。同时，也必要指出，无论是剖析师筛选种类还是模型筛选种类组成的商品指数，都是基于对过往市场的剖析，并不能够担保将来必然会有优于第一代、第二代指数的表示。

　　此外，在商品指数设想方面，成熟的海外市场还会思考更多的投资因素，好比会倾向于接纳更新代际的商品指数，或依据税收状况设想商品的大型化投资计谋。举例来说，目前市场上持仓量最大，交易也十分活泼的跨种类商品ETF：Invesco Optimum Yield Diversified Commodity Strategy No K-1 ETF(PDBC)，股票配资，其持仓资金到达了45.6亿美圆，均匀每日的交易量也到达了3百万手，具有充沛的活动性。其在商品种类选取时，就不只思考到了资金的分配，同时在主动打点过程中，尽量制止负向的换月滚动收益（Negative Roll Yield）。

　　下图中，S&P GSCI和DJ-UBS 是第一代商品指数；UBS -CMCI 、JPM CCI 、DB LCIOY和DJ-UBS F3 属于二代商品指数；SDCI 则是第三代商品指数的代表。

　　2.商品指数价格体系

　　商品指数就价格类型上分为三类：价格指数、收益率指数和全收益指数。

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　　所谓价格指数就是只思考标的物价格的颠簸，能够反映当天或一段工夫内，一篮子投资工具的总体价格颠簸的指数。与价格指数对应的是思考投资获取展期收益的指数，一般包含全收益和净收益指数两大类。

　　价格指数主要用于展现商品的价格走势，其只包孕来自于商品期货价格的收益率，由于没有思考期货展期的展期收益（简略合约换月，无论能否有商品对应合约跳价均不做办理），所以实际上不能反映完好的商品投资回报情况。但是这一类指数在商品投资领域仍然使用宽泛，也是使用历史较长的指数。扩展一些不雅察看范围，我们知道在权益类投资领域，金融期货的标的物也多为价格指数（如沪深300股指期货和中证500股指期货）。

　　收益率指数包含了价格收益和展期收益，形容的是期货端的收益，能够更完好追踪商品投资业绩。期货在展期时，近远月合约之间存在价差，若远月合约价格<近月合约价格，则投资者能以更低的价格展期到远月合约，从而取得正的展期收益，反之，若远月合约价格>近月合约价格，展期收益率为负。展期收益率是价格指数与收益率指数的基本差别，若收益率指数收益>价格指数收益，期货组合在期间内处于远月贴水行情，有正的展期收益率，反之亦然。

　　最后，由于商品期货的担保金制度，全收益指数包孕了未占用资金的现金打点收益，因而能比收益率更片面地形容商品投资的实际收益。

　　海外权威指数，如S&P GSCI，一般同时发布以上3类指数，目前国内一般不波及全收益指数，而局部机构在给指数命名时混同了价格指数与收益率指数。

　　3.商品指数体例计划

　　目前海外市场应用最宽泛的两个商品系列指数，且这两个指数都有对应的期货合约在交易所上市。

　　（1）彭博商品指数

　　BCOM系列产品核心目的：

　　作为金融领域的指标性指数，通过一篮子期货合约，为交易者提供具有较好活动性和对大宗商品具有分散化露出的综合性指数。一个充裕分散化配置的商品指数，其关键的投资属性来自于大宗商品投资的正向收益，以及商品价格颠簸与股票和固收类投资工具的低相关性。

　　BCOM指数的体例过程中力图做到没有单一商品种类或商品板块主导指数。也就是说该指数的设想尽量制止微不雅观经济事件成为指数价格变动的主导因素。同时，其分散化的大宗商品价格露出能有力降低非分散化商品投资组合的颠簸性。BCOM系列指数还包孕了全收益指数、非美圆指数、现价指数等子指数，便捷差异使用场景（它们都无对应期货）。

　　BCOM系列指数由彭博指数效劳打点委员会设想、计算和发布。每一年该打点委员会城市发布新的商品指数手册，以取代上一年的指数手册。

　　指数体例主要程序：

　　I. 计算权重分为期货合约活动性和现货产值两个局部：

　　每一个商品都将筛选出对应代表性的期货合约，计算其最近5年的均匀交易量，并操作全副商品的代表性期货合约交易量做归一化办理，从而取得活动性权重；产值权重，则是计算该商品在最近5年的均匀产值，并操作全副商品产值做归一化办理，从而取得产值权重。上述两种权重的计算过程，如有可能都换算成美圆计价。再依据活动性和产值权重依照固定比例（2:1），从头计算对应的商品权重。一般在得到最终权重前，还将依据指数的分散化要求做适当调整。最后得到的商品指数权重，将由彭博指数效劳打点委员会对外发布，发布频次为每年一次；并在新一年的固按时点（1月第4个交易日），依据代表性期货的结算价，把权重换算成对应合约的乘数，最后将所有种类合约及其乘数固定，然后并入指数组合。

　　Ⅱ. BCOM指数目前的样本空间为25种大宗商品，而且筛选了此中21种商品进入2021年最新的指数身分中。每一种商品会尽量挑出1个合约作为代表合约。历史上，代表性合约都由彭博指数效劳打点委员会决定。他们的工作遵循下述准则：代表性商品期货合约尽量选取在北美上市交易，并用美圆定价交易的一个合约，这里主要除了若干金属种类在伦敦金属交易所交易。

　　此外，原油和小麦则选取了两个合约。原油使用WTI 轻质原油（NYMEX）和Brent原油（ICE Futures Europe）。小麦的代表性合约为Soft Wheat（CBOT）和Hard Red Winter Wheat（CBOT）。久远来看，BCOM会在思考到代表性合约的可投资容量，活动性以至结算币种占比等条件下，对更多的商品种类引入多个代表合约。

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　　上述的样本空间笼罩了大宗商品的6个大类：能源、贵金属、工业金属、牲畜、谷物和软商品。

　　Ⅲ. 指数计算。BCOM的结算价依据前一日指数值，前一日结算价和今天结算价计算得到：

　　此中BCOM代表指数，WAV暗示身分合约结算价的加权均匀值；下标“PS”暗示前一个交易日，下标“S”暗示当日。WAV1&2的设想是为了便捷计算合约换月（Rolling）期间的结算价计算。在非换月时段，WAV1和WAV2实际上包孕同一系列代表期货合约组合。依照彭博设想的商品指数换月形式，在一个自然月的前5个交易日均使用该公式计算BCOM指数。

　　而在换月期间，指数包孕的身分合约，将以每天20%的权重从WAV1向WAV2代表合约组合过渡；也就是说，指数的虚拟投资组合身分从旧有的一篮子商品期货合约通过逐步换仓的方式，向新的代表合约转移。所以，进入换月期以后，换月第一天的指数计算公式变为：

　　以此类推，换月第二天至第五天为：

　　换月期完毕以后，指数的计算公式就与平不时段完全雷同：

　　而在该月内保持沿用新的代表期货合约连续计算指数结算价。

　　从指数体例过程中，我们不难看出这里的BCOM属于第一代商品指数，依据简略的规则，通过持有代表性期货合约构建的宽基商品投资组合。这样的体例方式，简略易用，持有仓位通明，便于投资人复制。所以，目前也是应用最宽泛的商品指数类型。

　　（2）标普高盛商品指数

　　标普高盛指数也属于第一代商品指数，它与BCOM指数的类似性要远多于差别。下文的介绍将筛选标普高盛指数较独有的方面来停止重点说明。

　　标普高盛指数也把完好笼罩全球商品市场作为指数的主要目的，并力图把投资属性放到首位。所以指数也是通过商品期货构建指数身分，而且在选取合约时，也重点考查所在交易所的交易活泼度和活动性等市场因素。差异点在于，标普高盛指数并不限制投资的商品品种，实际上只有能够满足指数的合理性条件，任何商品都可以参与到指数样本空间中来。权重设想方面，该指数只思考商品的全球产量[2]。

　　标普高盛商品指数对于纳入组合的交易合约条件有明确的规定：

　　1) 合约必需有明确的到期日，交割日，每日结算工夫；

　　2) 某合约在进入指数时，配资网，间隔到期日至少还剩下5个月的交易工夫；

　　3) 合约挂牌的交易所能够撑持价差交易，也就是撑持对某商品差异到期日合约的同时多空交易。该条件必要在指数身分合约换月的3个交易日内有效。

　　此外在合约纳入方面还会同时思考交易使用货币、交易所所在地点、合约交易量等因素。

　　指数中的每个商品种类都有其纳入权重的上限值。而且当某个种类有可能纳入多个合乎条件的合约时，配资，会首先思考交易量较大的合约，只要当该合约不能完全填满权重容量时才会思考替补合约。

　　指数中的商品种类还有纳入及持有的下限值。某个种类是初度纳入指数组合的时候，其所占权重必要至少到达1%。而合约在指数中存续时，其权重必要到达0.1%。当权重最低种类合约因为达不到最低权重而被剔除时，剩下的指数身分必要对权重做重算。假如重算成果存在另一个合约无奈到达最低权重限制，那么该合约也将被剔除，并反复上述权重计算过程，不停到再无合约权重低于下限值为止。

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　　与BCOM差异，标普高盛商品指数是一个商品产值权重指数，也就是说商品权重的计算只依赖于该种商品的全球产量。详细来说，商品的全球产量将计算近5年来某商品产值。在得出商品产值并通过换算之后得到其在指数中的权重，并通过持有对应商品的期货合约得以实现指数组合。所以在选择持有的期货合约时，主要是思考合约交易的活动性，以决定能否支撑交易需求

　　组合仓位中的期货合约换月规则也与BCOM类似，但是换月连续工夫为4天，旧/新合约比重则依照60/40，40/60，20/80和0/100在换仓期内滚动换月。

　　指数的计算与BCOM相似，首先依据组合中一篮子合约的价格（规范化办理）联结组合权重计算得到当天值；然后，对指数基准值做换算得到。（该指数有明确的基准值，定义为1970年1月2日的指数组合计算值为100。）

　　标普高盛商品指数2021年的身分商品及权重如下表所示：

　　三、境外商品指数期货

　　1.商品指数期货运行现况

　　商品指数为投资一篮子商品的投资者提供了关键的参考指标（Benchmark）。在欧美成熟市场，商品指数的投资多接纳ETF场内交易等方式，对于不相熟衍生品市场的投资人来说，ETF的交易操纵更为便捷。同时，商品指数也可以作为被动型投资的根底复制计划。固然，对于主动型投资者，也可以通过自研投资计谋，优化根底商品指数权重进而获取逾额收益。实际上，上述的主动/被动投资方式都对投资的风险管控工具提出了要求。

　　将商品指数作为标的物，设想商品指数期货是另一个实现商品指数投资功能的有效门路。这不只能为投资者提供更多样的投资工具，也为风控打点提供协助。这样的投资工具是金融市场不成或缺的交易种类，出格是在市场不尽完善的环境下，如并无商品ETF种类存在，或该类种类场内规模小且交易不活泼的状况下。

　　商品投资打点其实与债券类或权益类投资有较大差异，好比投资商品并无周期性获取现金收益——利息或分红等，所以收益/风险来源完全基于价格因素（投资价差）。单一商品投资必要波及到合约选取及合约换月办理等专业性较强的投资技能，并不适用于一般投资者。即使是一些资产量较大的财富投资者为了制止交易风险，也多接纳简略但可能较低效的点价交易方式。但是，商品指数的设想均已思考这些真实交易场景因素，具备标准化的换仓交易规则，且仓位通明。所以，至少从投资工具的角度来说，商品指数期货是一个可以满足商品价格露出的重要投资工具。

　　目前BCOM和标普高盛商品指数期货都在美国芝加哥商品交易所（CME）挂牌交易。有少数交易者认为BCOM期货要优于标普高盛商品指数期货，因为BCOM更具有代表性。实际上，从指数设想上我们知道标普高盛商品指数实践上可涵盖的种类是多过BCOM的，那么投资者所提出的代表性就应该是来自于权重的分配。而通过上面指数的介绍可以看出，关键在于BCOM联结了商品产量和交易活泼度，而标普高盛商品指数的权重计算只依赖商品产量（也更多的向原油倾斜）。

　　目前这两个期货的交易并不算非常活泼，而且有区分度较高的交易旺盛期和平稳期，如图所示2021年4月22日，BCOM的6月到期合约交易量只要1329手，9月到期合约交易量为0手，持仓变革为539手；标普高盛商品指数的期货合约交易量只要3手，持仓变革仅为1手。

　　商品指数期货整体交易不活泼的主要因素在大大都参预者看来是投资者教育不充裕，而非产品设想缺陷或是行情颠簸率不敷等因素，即目前的合约设想和市场条件实际上已根本能够满足投资必要。而更大力度的投资者教育，可能是提升商品指数期货活泼度的关键因素。也有投资者暗示，假如商品指数是更具选择性的指数，那么对应的期货交易将会更具吸引力。

　　交易旺盛期固然与行情密不身分。我们也留心到，在行情并无激烈变革时，期货交易量的变革必要从其他方面解释。标的物身分换月可能是最重要的影响因素之一。因为标的物是合成组合，而商品合成指数的身分为期货合约，合约的移仓换月则是商品指数打点的日常工作。所以，随着商品指数自身身分的调整，跟踪指数的各类产品（如ETF和商品指数期货）均会遭到必然水平的影响。我们也把稳到，这两个商品指数的ETF其实有相当不错的资产打点体量，而投资这些产品的资产为了防止任何交易风险，在身分种类换月阶段就具有天然的套保需求，合乎我们看到的换月前后交易量较大的月内周期性特征。

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　　从CFTC的交易者构造上看，对于非运营性交易者，标普高盛商品指数期货更容易呈现交易量的忽然变革。这来源于商品指数制定的方式，因为BCOM指数会更为频繁的调仓，而且这个过程中会重设权重上限，这样就更好地制止了指数对某些板块或种类的露出。相对而言，高盛商品指数并不会做频繁的调仓，导致期货仓位持有者必要本人调仓来应对商品种类的露出，出格是较极端行情导致的某些商品的过度露出，所以导致了交易量更大的颠簸。

　　必要指出，商品指数期货上市的主要宗旨之一就是实现一篮子跨板块（跨交易所，跨全球市场）商品投资，而这一点的确得到了较好的实现。在针对海外客户的问卷查询拜访第1题 “If your institution is trading or has intent to trade commodity index futures, what is the trigger for the choice of commodity index futures?”中，75%的投资人暗示，交易商品指数期货的首要宗旨是实现多种类投资。 同时在该问卷查询拜访的第3题 “What benefits will trading commodity index futures bring to your institution？”中，所有被采访者都暗示选择商品指数期货交易主要是因为交易操纵便利。

　　进一步，因为BCOM和S&P GSCI指数都是第一代商品指数，自身恒久投资的性质并不非常优越，而ETF这一类产品已经撑持恒久投资需求。所以我们看到在问卷查询拜访第2题 “Under what circumstances will your institution trade the commodity index futures?”中，尽管有一半的投资人会选择使用商品指数期货中恒久投资，但是更多的投资人选择了同时用该类期货参预短线操纵。同时，有3/4的海外投资人明确暗示，目前市场上的商品指数期货只能局部满足他们的投资需求。这和上文中我们对于差异代际间商品指数的投资时机差别是密不身分的，这也是为什么属于最新类型多商品投资形式的PDBC（ETF）能领有最大的资金打点体量和交易活泼度。

　　国内市场并没有这么丰硕的ETF交易种类，商品投资渠道并不算完善。因而，国内商品指数期货的上市，实际上是填补了商品多种类投资的工具需求。那么交易会更为集中，很有可能同时吸引短线和长线交易，中长线投资与短线投机恒久并存。实际上，在海外调研过程中，投资人持有商品指数期货工夫从少于一周，到月度再到凌驾半年都有笼罩。所以从投资功能性角度来说，商品指数期货并不会鲜亮不如其他投资种类。

　　对于合约的详细使用，我们采访对象纷纷暗示多空交易曾都使用过，见问卷查询拜访第4题 “What direction does your firm often trade when trading commodity index futures？”。这无疑是表现了期货投资在交易标的目的使用上的便利性。固然，我们也要留心海外市场的一些大型商品ETF因为资金量大，存续份数充裕，已经可以作为优良的投资工具。所以，期货端交易既可以是投资需求，也有可能是对ETF的短期择时套保或加强，并合理操作衍生品杠杆放大预期收益。联结前面问卷查询拜访中大局部投资人都参预短线操纵，我们认为这也有可能是构成商品指数期货交易量不不变的一个起因。

　　在专门波及到期货对冲的应用方面。问卷查询拜访参预者提到是对本身投资组合中商品配置的头寸停止套保，合乎该类期货的应用场景。但是，有高达75%的问卷查询拜访参预者都提到了为离岸交易做对冲，见问卷查询拜访第11题 “What kind of risks does your firm often hedge with commodity index futures？”。也就是说希望能对已持有/虚拟库存的现货做异地市场对冲，一般了解是思考到异地市场具备更强的价格主导性、合约活动性、以及能否为某商品主要产地或实物运输便利等因素。这其实也是我国商品指数期货的重要开发标的目的，因为我国市场已经是很多工业制制品的全球市场最大或占比较高的产地，所以这种条件下推出的商品指数将会具有比较鲜亮的地域性高产量支撑，更能吸引海外投资人参预。实际上，假如能够吸引到更多潜在的海外交易者真正参预进来，也将能进一步提升人民币对大宗商品的定价才华，以至可能成为汇率调换等其它相关业务增量的重要来源。

　　当商品指数期货的概念再深刻发掘的时候，自然而然地，我们会思考细化的板块商品指数。为什么这一类商品指数在海外市场并未开展出一系列期货交易种类呢？问卷查询拜访第12题“The commodity index futures listed in CME are comprehensive-based rather than sector-based such as energy index or agriculture index. What is the reason behind?”因为，假设是针对独立种类的风险敞口露出，那么单种类的期货合约会比板块合约提供更优的对冲效果。同时，有相当数量的市场参预者尽管希望露出到大宗商品，但是并不希望开设期货账户并停止杠杆交易。实际上，他们有更多样的选择。除了我们在上文中介绍的商品指数型ETF外，海外市场还有相当数量和规模的商品品品种型的ETF。好比USO就只对原油价格露出，它的底层资产是WTI近月期货合约而且每月都做合约的移仓维护。USO目前AUM在30亿美圆摆布；日均交易额到达2.5亿，十分活泼。该ETF历史上运行平稳，年度ETF维护费率也仅为0.79%。所以，相似这样的产品的确能很好地到达投资宗旨，为海外投资者提供了其他商品交易工具却不用间接参预期货市场交易。

　　2.境外商品指数期货合约介绍

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　　我们列出BCOM指数和标普高盛商品指数期货合约规则（原文表格请参阅附录）：

　　上述两个期货合约自身均无十分特殊的交易设置，以便捷交易者以相熟的衍生品市场规则停止交易。只管两个合约的主要参数差别都不大，但是在最小价格变动单位上略有区别，这也有可能是BCOM指数期货交易在不变交易时段略活泼的起因之一。

　　此外，高盛商品指数期货与彭博商品指数期货在合约规模的设想上也存在必然的区别，彭博商品指数期货的每手合约价值较低，而高盛商品指数期货的每手合约价值较高，依据我们的境外问卷调研第7题，“Which of the following commodity index futures is your firm inclined to trade？”75%的境外机构选择了“Both Goldman Sachs commodity index futures and Bloomberg commodity index futures”，25%的境外机构选择了“Bloomberg commodity index futures”，而没有机构选择“Goldman Sachs commodity index futures”。我们认为每手合约价值大小也是投资者参预交易热情的重要影响因素。

　　3.商品指数期货与商品指数ETF的运用

　　海外商品指数之所以能够连续多年并保持平稳开展，丰硕多样的市场工具 是不成或缺的一个局部。在此我们将介绍海外商品指数ETF的运行现况，并阐述商品指数ETF与商品指数期货之间的互动关系。

　　（1）商品指数ETF运行现况

　　商品指数的一个重要应用就是追踪复制指数，依据指数的身分和权重建仓，间接持有一揽子商品期货合约，并依据指数相应规则执行调仓或合约换月等操纵。这一类投资工具，又以能在场内交易的ETF最具代表性。而依照ETF包孕的商品种类可以分成单一商品ETF、商品板块ETF和宽基商品指数ETF。下文中，我们会展开剖析差异类型的商品ETF，这里我们承接上文重点介绍跟踪BCOM和S&P GSCI这两种商品指数相关的ETF/ETN。

　　在详细运行操纵层面，我们认为比较值得借鉴的就是该类ETF具备一整套完好的市场化运维形式。而对于投资人来说，ETF经营商从指数选取到投资宗旨剖析，到历史数据测试剖析，到风险敞口提醒，都有较为完备的数据信息效劳。ETF经营商在维持ETF正常跟踪对应商品指数的同时，还连续输出对ETF运行的不雅观测成果，并努力降低打点费率以吸引投资人。ETF经营商较为强调核心客户的定位以及为他们提供对应的数据效劳。

　　举例来说，目前跟踪BCOM指数，规模最大的场内交易种类是DJP，iPath Bloomberg Commodity Index Total Return ETN。DJP是由巴克莱银行在2006年6月6日发行，目前在NYSE挂牌交易，至今已有15年运维历史。ETN一般是金融机构（目前主要是银行）发行的有价证券，其素质上是债券，但是无利息。因其设想出发点一般是跟踪某些指数（具有简略且明晰的持有标的物和交易方法的规则），而且在交易所挂牌交易，所以其交易形式与ETF十分类似。目前该ETN的运行费率为0.7%，略低于同行业均值0.77%，但是高于同类ETF的均值0.541%。同时，我们留心到该ETN实际上是追踪BCOMTR指数，也就是BCOM全收益指数，这固然更合乎投资需求。DJP目前发行量为2864万份，每份面值为26.05美圆（截至2021-06-18），对应AUM到达7.5亿美圆。DJP的近三月和近一月日均交易量差别不大，日度交易量均保持在20万以上的范围内，活动性充沛。

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　　因为宽基商品指数天然的投资宗旨是资产配置，所以ETN发行方还提供了大量用于投资的参考剖析数据。好比DJP的官网上就提供了差异的大类资产（综合指数）与DJP的历史相关性数据。

　　对于投资者来说，这样的数据具有相当好的领导意义，也凸显了该ETN的投资价值。此外，发行方还提供了体量较大且更为完好的参考文档，以供专业投资人使用。

　　接下来，我们考查复制S&P GSCI商品指数的ETF，此中最具代表性的是黑石金融打点公司提供的GSG， iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust。该ETF复制并跟踪高盛商品全收益指数，发行于2006年6月10日，在NYSE挂牌交易。

　　目前该ETF的运行费率略偏高，为0.85%；发行量为8620万份，每份面值为15.50美圆，对应AUM到达13.7亿美圆。GSG的近三月和近一月日均交易量别离为163万份和186万份，活动性充沛。同样也是针对资产配置的投资者，该ETF会给出与投资最相关的一些量化指标，好比第一季度ETF的运维呈文中就给出目前的ETF比拟于S&P 500指数的Beta值为1.04，而近3年的颠簸率为28.36%。

　　最后，GSG发行方也为专业投资者提供了完好的参考文档。值得一提的是，这两个ETF/ETN发行方，都对各自产品的风险露出因子有十分详尽的论述，供投资人参考。

　　（2）商品指数期货与商品指数ETF的市场互动

　　联结上一节对商品指数的另一重要投资工具—ETF的介绍，我们容易看到ETF与期货工具之间有多品种型的联结应用值得进一步剖析。下面分成套利和套保两个角度来讨论。

　　套利剖析。ETF/ETN与期货均为场内挂牌交易种类，并且前面考查的几个种类均有较好的市场活动性，所以，一般而言其市场定价的效率都是较高的。但是，它们交易的逻辑却有相当大的差别性。商品指数期货因为标的物也是期货合约，两类期货均可以立即交易，鲜亮的套利时机一般只存在于高频交易层面。然而ETF/ETN的对应打点资产却一般来说很难做到立即调整。所以，在市场呈现较大颠簸的状况下有可能会呈现ETF/ETN中单份的票面价格与其对应的标的物的资产份额价格呈现鲜亮差别，也就是通常所说的ETF折价/溢价现象。

　　实际上，ETF的折价/溢价也是ETF的一个重要风险因子。好比目前GSG就处于折价0.23%的程度，发行方还提供了历史折价/溢价数据以供参考。

　　可以看到ETF/ETN的折价/溢价颠簸频繁，回归性也相当不变，存在着必然的套利时机。出格地，在市场较激烈震荡时段，如上图的2020年2月至4月期间，ETF风险溢价屡次冲破1%，以至还冲破过2%，对于像GSG这样大概量的ETF来说较为难得，是较为突出的套利时机。

　　固然，假如想利益最大化投资这类极端行情，短线接纳商品指数期货，使用杠杆交易，无疑能够进步资金使用效率，商品指数期货就成了不成或缺的套利工具。

　　商品指数期货的套保功能可以分成两类：主动对冲和被动对冲。主动对冲是针对系统性风险的主动打点；而被动对冲则更多倾向于打点由指数体例规则，期货交易特征等带来的较固定的风险因素。

　　对于投资机构或贸易商等投资者来说，资产打点中无奈回避的问题就是系统性风险。系统性风险一般来说连续工夫不长，但是影响烈度很强，并具有跨种类的流传特性。在这种状况下，无论是持有商品现货或是以一揽子商品期货合约构建的商品ETF，其价格都将会遭到激烈打击。从实操性的角度来看，带有杠杆（资金短时效率较高）的商品指数期货是为数不久不多，但能对多种类仓位做完好护卫的风控工具。实际上，在上文提到的极端行情下，商品指数ETF的投资人最必要的正是套保工具，比拟在市场上冒着践踏的风险平仓ETF，期货交易有更低的交易风险。此外，思考到以商品指数为标的的期货品种并不久不多，所以在市场呈现系统性风险时，即使投资人持有的资产并非商品指数ETF，以至持仓散布权重与商品指数存在差别，但只有是高权重露出给商品价格，那么操作商品指数期货反向对冲护卫也是一个关键的备选项。所以，我们认为商品指数期货的风险管控功能是难以替代的。

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　　商品指数ETF的标的物资产也同样波及到合约换月的问题，而期货合约换月期间主要的价格风险集中在活动性方面。这其实是ETF与商品指数期货独特面对的而且较固定的问题，所以为了回避合约换月期高概率呈现的活动性风险以及与此相关的市场投机导致的价格颠簸，操作商品指数期货套保将成为较有力的对冲工具。而最终，因为跟踪标的物雷同，两者价格均能有效回归。

　　4.境外商品指数期货的启示

　　从商品指数期货的历史来看，海外（主要是美国）市场的商品指数开展经验了从诞生到成为重要行情参考按照再到市场交易工具的过程；其对应期货也经验了从无到有，再到不变运行的阶段。

　　商品指数的重要性已经被国表里主要投资机构宽泛蒙受，即使是不参预交易，也会跟踪其表示，作为定量剖析或定性理解的主要工具，增多了投资者对金融市场了解的维度。而指数自身代际的开展，也从更为强调种类笼罩走向了面向交易需求，提供越来越丰硕的投资属性。

　　其应用的方式则十分多元化，基金可以自行跟踪，或转酿成ETF等场内投资工具，或交易所以其为标的物挂牌指数期货。反不雅观目前国内市场，这类投资工具较少，场内商品期货ETF的资金规模也不高。这既是缺陷也是机遇，因为这样的条件下，假如商品指数期货可以上市，那么投资的集中度一定是较高的。同时，从海外调研来看，先上市的商品指数期货种类可能在市场占有方面更有劣势。因为商品指数期货主要的交易特征是宽基笼罩，在代际雷同的状况下，交易者一般认为差异指数的整体差别并不大，所以相熟了某个商品指数特征和交易规则之后，迁移交易种类的意愿并不强烈。

　　最后，能否我国市场合适小步快跑开展形式，以至能发布差异类型的商品指数期货种类呢？比照海外市场，我国市场有类似的开展轨迹，也有本人共同的市场环境。而无论是历史起因还是市场已进入成熟阶段不再求变，海外市场的商品指数期货种类其实是稍微单一的，很多商品投资形式都有替代工具。而国内市场却处在逐步走向成熟过程中，朝气旺盛。

　　

（责任编纂：陈状 ）