投资者对水井坊(行情600779,诊股)高管薪酬的质疑终于有了回复。

　　5月6日，水井坊（600779.SH）在互动平台上回复称，“尊敬的投资者您好，感谢您对我们工作提出的批评和建议。水井坊在制定打点团队的奖励与薪酬计划时，综合思考了公司业务必要、所处开展阶段、匹配的福利体系以及市场供求等多方面因素。水井坊打点团队薪酬体系由董事会依照规定批准通过。此外，我们也会将您的意见反响给董事会。”

　　从上述回复来看，水井坊强调了白酒行业第一的高薪酬是综合思考了多方面因素，且由董事会按规定批准的。言下之意是薪酬计划设想合理，审批合规，委婉地否认了投资者降薪的要求。

　　“水井坊董事长、总经理薪酬到达500多万、800多万，是第二名舍得的4倍，是茅台五粮液(行情000858,诊股)洋河汾酒等一二线名酒高管薪酬的5-10倍。”有投资者在互动平台留言质疑道，“同时，比照其他酒企，业绩却是最差的，公司打点层应不应该降薪和股东们共克时艰？”

　　显示，水井坊高管团队薪酬前五名的别离是，总经理朱镇豪851.3万元，董事长范祥福年薪523.7万元，财务总监蒋磊峰314.2万元，职工代表监事武戈182.4万元，副总经理许勇174.5万元。这些高管不只是董事会和监事会成员，同时，他们还参预负责了薪酬计划审批。

　　东财股票行情系统F10截图

　　有意思的是，水井坊仅凭一名职工代表监事的薪酬就能间接秒杀“茅五泸洋”，此中，贵州茅台(行情600519,诊股)与五粮液高管最高薪酬别离只要116.4万元和99.35万元。即使一季度受疫情打击，“茅五泸洋”的业绩依然保持上涨趋势，水井坊的业绩增长则掉头向下，呈现两位数的下跌。

　　有市场不雅观点认为，在业绩增速下跌的状况下，水井坊理应思考如何将“虚胖”的毛利率更好转化为净利率，更好地回报于投资者。

　　01

　　一季度净利下跌13.54%

　　事实上，投资者对业绩的质疑在水井坊最新的季报中已得到了验证。4月23日，水井坊公布的一季报显示，2022年一季度公司营收14.15亿元，较上年的12.4亿元，同比增长14.1%，股票配资，归母净利润约3.63亿元，较上年同期的4.19亿元，同比下降13.54%。

　　在沪深两市市值排名前十五的白酒上市公司中，水井坊是今年一季度净利润惟一负增长的。水井坊给出的解释是，2022年第一季度以来，因新冠疫情，白酒行业的发展动力受限。

　　Wind白酒行业市值排名截图

　　不过，不雅察看同行的表示，水井坊为其一季度净利下“跌”找的理由是站不住脚的。在沪深两市市值排名前十五的白酒上市公司中，一季度的归母净利润同比增长的均匀值为73.82%，超出逾越水井坊同比增速6倍多。

　　此中，“茅五泸洋”一季度归母净利润的同比增速别离为23.58%、16.08%、32.72%和29.07%。同为高档白酒营收占比较大的白酒上市公司，他们并没有像水井坊所言，疫情导致发展受限。

　　同样，对于水井坊找“跌”的理由，二级市场的股价似乎也不承认，间接以跌停的方式“回敬”——4月25日，水井坊一季报公布后的第一个交易日大幅低开，迅速封死跌停板。

　　针对水井坊一季度业绩下跌，投资者在互动平台上质疑是广告烧钱所致，“一季度广告打得震天响，可效果呢？简直没有任何效果，不要提那一点点微弱的销售增长，公司必要懂中国市场的打点层来执掌了，公司许多扶助的广告，一点都分歧乎喝酒人的气质，怎么公司广告部门连这点道理都不懂？白花那么多钱。”

　　联结一季度财务数据，投资者的质疑不无道理。一季度，水井坊营收14.15亿元，而销售费用却花了4.1亿元，较上年同期的2.69亿元，同比增长52.42%，销售费用率到达28.98%，去年同期仅为21.69%，同比增长超7个百分点。这意味着水井坊在营销上花了比去年同期多一半的钱，对营收增长的拉动却并不鲜亮。

　　除了销售费用暴增侵蚀净利润之外，一季度水井坊的打点费用维持在暴增的状态。

　　数据显示，一季度，水井坊的打点费用9187万元，较上年同期的6086万元，同比增长50.95%。此中，水井坊在沪深两市白酒上市公司高管中第一的薪酬，就包孕于打点费用项目下的职工薪酬之中，过去两年水井坊有近一半的打点费用用于支付职工薪酬。

　　“各类期间费用增速过大的同时，假如营收增速再不能同步的话，一定会导致净利润增速的下降。”北京某券商剖析人士介绍说，“营收扣除营业老本和期间费用（销售、打点、财务和研发费用）后威力取得营业利润。”

　　这意味着，有着白酒行业第三高毛利率程度的水井坊，在销售费用增速和高管薪酬在内的打点费用增速超五成的同时，其业绩增长难的压力依然突显。

　　02

　　“虚胖”的高毛利率

　　高毛利率不必然代表领有较高的盈利才华，用来概括水井坊最为恰当。

　　数据显示，2021年水井坊的毛利率为84.52%，万得白酒指数（866015.WI）的毛利率排名中下降一位，至第三名，被泸州老窖(行情000568,诊股)85.7%的毛利率反超，但仍然较五粮液75.35%的毛利率超出逾越九个百分点。

　　在2019~2020年，水井坊别离以82.87%和84.19%毛利率程度，力压第三名的泸州老窖1~2个百分点，同期泸州老窖毛利率别离为80.62%和83.05%。反不雅观过去三年“老大”贵州茅台则不停不变在91%的毛利率程度上。

　　综合来看，过去三年间水井坊的毛利率增上进入放缓停滞期的同时，泸州老窖则保持了两个百分点的增速。通常状况下，毛利率程度的提升来自于产品提价和降低消费老本两个纬度。

　　“在当前粮价上涨的背景下，降低消费老本的难度远大于产品提价。因而继续维持高端价格或涨价才是水井坊维持目前高毛利率程度不变或上涨的关健。”上述剖析人士认为，“相反泸州老窖低中高三个品位的产品丰硕，低中品位白酒提价空间大，拓展了其毛利率的上涨空间。”

　　年报显示，水井坊46.32亿元的营收中，高档白酒奉献了97.57%的营收，约45.19亿元，中档白酒占比仅为2.21%，约1.02亿元。可见，简直重大依赖高档白酒的水井坊，将来鞭策毛利率上涨只能依靠提升高端白酒的价格。

　　在制订2022年营收与净利润均保持同比增长15%的运营目的时，水井坊提出的十二项重点工作中，就有对建议零售价在1500元以上的板块停止积极摸索，开发新产品及元、明2.0等超高端产品方案。

　　“步入到1500元以上价格，对于水井坊来说是一个合作压力区，不只有五粮液和国窖1573、洋河梦六等，还有茅台系列华茅和青花郞等，这些不管是品牌影响力和出产者的承认度均优于水井坊。”北京一位白酒经销商剖析说，“能喝1500元以上价格的出产者必定对价格不会太敏感了，主要思考的是白酒品牌，他们首选会是茅台和五粮液，其次再是国窖1573和青花郞。水井坊的品牌影响力还是有待进步的。”

　　值得留心的是，水井坊还在年报中认可高价位的高档白酒需求放缓的事实，“白酒市场800 元以上价位段的产品增长相对放缓。”

　　“都认为800元以上价位段需求不强的状况下，还要继续对1500元以上价格摸索，这主要是基于国人追求高端出产习惯，殊不知这里更多的是在考验出产者的智商水准。”上述经销商暗示，“但从营销角度来看，高档白酒出产早就有了价格越高酒越好的印象，水井坊打击1500元价位岂论最终销量如何，至少对其高档白酒的形象必定会进一阵势加深，从而动员水井坊主打次高档白酒的销量。”

　　依照白酒市场的品位划分规范：100元以内的属于中低品位，100~300元为中档，300元以上属于高档白酒。在出产晋级趋势的动员下，更多的白酒品牌参与到高档白酒的混战中，尤其是次高档市场。

　　这让专注于次高档白酒领域的水井坊倍感压力。“300-800 元次高端白酒发展动力增强，将进入趋势性相对高的增长阶段，但该价位段的品牌合作也将极为剧烈。”在年报中水井坊担心道，“龙头企业大力推进高端、次高端产品拓展，股票配资网，市场合作加剧。”

　　众所周知，高毛利率通常意味着品牌溢价比较高，深受出产者欢迎的挣钱才华更强。水井坊84.52%的毛利率，比五粮液还超出逾越近一成。但后者在出产者心中的承认度远高于前者，反映在详细的净利率上，2021年，水井坊净利率仅为25.89%，而毛利率仅为75.35%的五粮液，净利率则高达37.02%，反比水井坊超出逾越近13个百分点。

　　“毛利率是上市公司关键指标之一，但在剖析上市公司的毛利时，必要综合各方因从来看。”上述剖析人士暗示，一般来说，高毛利有三种驱动类型：一是技术驱动，好比恒瑞医药(行情600276,诊股)（600276.SH）等创新企业通过技术远远当先对手实现高毛利；二是品牌驱动，好比贵州茅台等老字号企业通过品牌护城河实现高毛利；三是营销驱动，好比水井坊。

　　“营销驱动型企业的毛利率虽高，但往往由于营销开支和经销商夹帐过大，导致净利润不会很高，这种高毛利率有必然的蛊惑性。”上述剖析人士指出。在白酒行业中，水井坊的营收规模处于第三梯队当先位置，但净利润却相对较低，一季度3.63亿元的净利润以至不及营收规模更小的酒鬼酒(行情000799,诊股)的5.21亿元。

　　数据显示，2021年水井坊销售费用率到达26.49%，到今年一季度又增长至28.98%。

　　除了高额销售费用外，还有其向经销商支付的高额市场撑持费用，列支于合同负债项目中。

　　近年来，水井坊的合同负债以惊人的速度增多。假如不在财报附注中辨析合同负债的形成，大局部人还会以为是水井坊产品供不应求导致了预收款大增。因为水井坊的合同负债里并不是只要经销商的预付款，占比较大的是市场撑持费，也就是常说的经销商夹帐。

　　水井坊年报截图

　　年报显示，2021年水井坊的合同负债从上年同期的7.36亿元增多到9.59亿元。此中，代表经销商订货打款的预收款仅3.39亿元，其余的6.2亿元是水井坊欠经销商的市场撑持费，也就是通常所说的返利夹帐，在营收中占比的市场撑持费用率为13.19%。

　　以水井坊京东商城旗舰店，52度臻酿八号秒杀单价415元计算，扣除毛利后一瓶水井坊的实际消费老本仅62.58元。而进一步对应28.89%销售费用率和13.19%市场撑持费用率剖析，每卖出一瓶水井坊的销售费用与经销商夹帐别离为120.27元、54.74元。也就是说，出产者每购置一瓶水井坊一共要为广告费在内销售费用和经销商夹帐买单175.01元。

　　“这些返利不是马上就支付，而是依据销售额计提后，会有一个工夫差，在支付给经销商之前，暂时放在合同负债核算。”上述剖析人士介绍说，这样的核算变革并不违背会计原则，新收入原则反而赐与了财务人员更大的自主权，依据业求本质停止会计核算。

　　有意思的是，差异的上市公司对此的了解是差异的，导致同行的办理完全差异。

　　好比五粮液，股票配资，核算的项目叫促销费，放在其他应付款核算；而酒鬼酒则是放在合同负债停止核算。

　　行业龙头老大贵州茅台呢？财报显示，贵州茅台没有经销商返利，反而在其他应付款里有一局部经销商的担保金。可见，行业中差异地位的企业，对渠道的控制力完全差异。

　　相较之下，渠道控制力弱一些的水井坊，九成以上营收依赖经销商，不只要向经销商支付返利，还需连续增多销售费用投入。好比，一季度销售费用同比大增到4.1亿元的状况下，水井坊只实现14.15亿元的营收，较上年同期的12.4亿元，仅增多1.75亿元；而销售费用增多额也到达了1.41亿元，二者比例到达了惊人的1:0.8。也就是说，营收每增多1元必要增多投入销售费用0.8元。

　　值得存眷的是，在这种重大依赖销售费用拉动营收增长和推高毛利率的状况下，水井坊又初步了更大的扩产方案。

　　5月9日晚，水井坊公告称，公司与邛崃市人民政府在成都签署了《水井坊邛崃全财富链基地项目第二期投资意向书》，公司方案在邛崃进一步扩充财富规模，拟以自有资金及自筹资金在邛崃市绿色食品财富园内分期成立“水井坊邛崃全财富链基地项目第二期”，大约投资额40.48亿元。

　　公告显示，该项目成立包含酿造基地、瓶装酒包装中心、仓储物流基地、国家尝试室、新产品研发中心等，大约占地面积约735亩，项目净用地投资强度不低于408万元/亩。

　　对于一季度固定资产只要4.87亿元的水井坊来说，超40亿元的投资额足以再造八个水井坊。意味着将来水井坊的销量差不久不多也要翻八番以上。只是，目前的品牌溢价才华和市场承认度又是否撑得起水井坊如此庞大的野心，还是个未知数。（思维财经出品）