东方红资产打点公募固定收益投资部副总经理 纪文静

有幸见证了债券市场的大开展，也经验了这些年来债券市场的起起伏伏，岂论是经济周期使然还是政策、事件的打击，于我而言，常怀敬畏之心、常去反思总结或许威力走的更远。感谢基金报的邀请，以下从市场的回忆展望以及投资总结两方面来分享我的不雅观点：

一、债券市场回忆及展望

2018年前三季度，遭到供给侧厘革、环保督查、贸易摩擦晋级的影响经济根本面平稳回落；同时信誉收缩环境导致实体经济融资艰难，其对经济的副作用也逐步表现；货币政策连续“中性偏松”，降准叠加公开市场操纵的呵护，资金面宽松、资金利率回落；金融监管作为2017年主导债券市场的主线，配资，虽依然连续但政策已有边际缓和。由此，债券市场迎来了久违的牛市，尽管走出了分化的行情，但并不影响整体趋势，期间十年国债收益率从年初4%附近下行至3.44%，十年国开收益率从5.13%附近下行至4.05%。而分化的行情则源于表外融资切断、表内信贷风险偏好较低的环境下，实体企业融资面临窘境，信誉违约事件愈演愈烈、信誉利差也一直走扩。信誉风险担心继而蔓延至股市，市场风险偏好急剧降低。

7月中下旬以来政策方面不停强调从宽货币转向宽财政，资管新规细则边际也有所放松，食品价格回升带来对通胀的担心，加上处所债发行大幅放量、美联储加息预期，债券市场回调盘整。同时受益于政策密集出台，信誉环境改善，市场风险偏好上升，低等级信誉债估值有所修复。

展望后市，货币政策维持宽松，债市行情依然可期。经济根本面方面，宽财政作用下，基建投资增速或有企稳，然而前期作为亮点的地产投资增速将面临较大的下行压力。一方面紧信誉环境给高杠杆运作的地产行业带来再融资压力；另一方面限购、限贷、限价等地产政策连续偏紧，地产销售已有所降温，多地土拍呈现流拍和零溢价成交现象，市场预期已发生变革。大约随着土地采办费增速的回落，后期房地产开发投资的下行幅度将有所加快。制造业投资方面，从细分行业的投资增速来看，2018年固定资产投资增速较2017年鲜亮提升的行业主要分为两类，一类是建材、有色、钢铁、造纸等中上游周期性行业，一类是专用办法、通用办法等机械办法类行业，暗地里的起因是中上游周期性行业利润好转、产能操作率回升带来的成本支出增多，而偏庸俗的汽车、医药、食品等制造业的投资增速在2018年继续回落。因而，随着整体盈利周期逐渐由回升转为下降，大约制造业投资增速难以继续鲜亮提升。

尽管政策层面不停努力从宽货币向宽信誉转化，但银行体系经验去年被动收缩之后已经酿成当前主动信誉收缩的状态，表内信贷短期不敷以对冲非标下降，社融增速企稳上升尚需时日。别的，从近两个月的信贷数据来看，构造上仍以票据和居民短期贷款为主，一方面反映出银行在对小微企业贷款撑持上的力度依然不够，另一方面居民短贷增多却不动员出产，我更倾向于认为是此轮地产周期中，居民杠杆抬升所带来的还款压力增多。

通胀方面，食品价格上涨是鞭策CPI走高的主要因素。食品价格的上涨有必然的节令性因素，也受疫病、天气等因素影响。而PPI三季度已重回下行通道，一方面PPI翘尾再度回落，另一方面在国内经济下行压力仍存的状况下，工业品价格将承压。因而，年内来看，通胀压力有限，目前通胀程度难言到达“滞胀”阶段，也不敷以对货币政策孕育发生压力。

海外方面，美联储连续加息，美债收益率抬升，短期给国债收益率下行带来必然的约束，但不会制约债市的中恒久走势。一方面长债收益更多表现了市场对于经济根本面的预期，美国与中国所处经济周期的阶段差异；另一方面，美联储连续加息对经济的影响也在逐步表现，已对地产市场孕育发生了必然的影响，不排除拐点或在明年呈现。

贸易摩擦的一直晋级对于今年的市场走势起到了火上浇油的作用。对于其将来的走势，市场已经蒙受了这不再是短期的事件打击，贸易会谈也难在短期内达成协议。而从对成本市场的影响来说，打击最大的阶段或已过去，但对全球经济的影响则将逐步表现。

综上，债券市场所排场临的根本面及货币政策环境均较为有利，较为宽松资金面以及较低的回购利率使得债券票息收益更为确定。因而，杠杆票息计谋将继续提供丰厚的回报。利率债方面，短期仍维持震荡走势，恒久在资金面宽松以及经济压力加大状况下，有望下行，可积极存眷短期颠簸带来的介入时机。信誉债方面，尽管近期信誉环境有所改善，但对于低评级信誉债仍不宜过度乐不雅观，分化是恒久事件，仍需维持个券精密化操纵，城投债优选经济兴隆地区核心平台，财富债精选具备核心运营业务及合作力的个券。

二、投资总结

事实上，追求产品的绝对收益回报不停是我们的初衷。而贯彻这种理念，使得我们在投资操纵层面会更器重以下三点：

1 计谋胜于判断：宏不雅观判断决定了市场恒久的走向，但一些短期因素却会带来市场的颠簸，进而放大了情绪，容易引起市场转变时点的误判。事实上，从2017年初步，固收市场的逻辑框架存眷的重点从传统的注重宏不雅观根本面的剖析向金融周期、监管政策层面有些倾斜。固收市场较强的趋同性，往往会导致情绪性所带来的蝴蝶效应。从2016年底的交易对手信任危机导致后来一连串的政策监管，2017年信誉风险的躲避导致对低评级信誉债一刀切的行为，都是较好的证实。因而，从组合的角度出发，做好投资计谋，才是获取不变回报的有效方法。

2 多思考资产的比价：这种比价不局限于各类债券之间的比较，也包含大类资产之间的比较。这样才有益于从多维度去考量资产的价值，从而决定组合资产的配比。单从纯债范围而言，期限利差、信誉利差以至包含行业利差能否足够是不停必要去比较的。而从资产类别而言，转债以及高分红的股票也是常拿来和信誉债比价的种类。

3 保持组合的活动性：从2011年、2013年以及2016年至2017年三轮债券熊市来看，活动性风险对市场构成的伤害都最大。对于开放式公募基金而言，防备好组合的活动性风险也是第一要务。只要做好组合的活动性打点才有才华在市场都恐怖时脱手投资，也不至于在市场的拂晓前被迫止损收割。因而，对于组合持仓资产的变现才华要做好预判，依据投资者构造特性安排好组合活动性资产的配比。

固然，还有一点是这两年的投资逃不过的话题，那就是信誉风险，随着刚兑的打破，信誉债成为诸多机构谈之色变的标的。但是我们认为，债券市场的分化恰恰为信誉债投资带来了更多的机遇与挑战。机遇是信誉债投资的阿尔法收益将更为丰厚；而挑战则是来自于信誉违约频发之后，信誉钻研与投资端对于发行主体个体的甄别才华亟待增强，信誉定价才华也有待进步。将来信誉债分化的连续，也将给市场带来两方面的变革： 1 核心资产价值提升，股票配资网，即市场需求更集中于优异债券种类； 2 信誉债投资思路从崇奉转为器重企业根本面钻研，主营业务不变的现金流以及企业不变而相对科学的法人治理构造城市成为钻研的焦点。

纪文静简介

东方证券(600958)资产打点有限公司公募固定收益投资部副总经理、基金经理，江苏大学经济学硕士，51配资网，证券从业11年，历任东海证券股份有限公司固定收益部投资钻研经理、销售交易经理，德邦证券股份有限公司债券投资与交易部总经理，东方证券(600958)资产打点有限公司固定收益部副总监。

本文由今天股市行情网记者章子林负责约稿



不畏浮云遮望眼

兴业基金固定收益投资二部副总经理 徐莹

成本市场所发明的价值，主要来源于某一国家或区域的经济潜在增长速度，以及在这个国家文化制度下的企业家威力。成本市场作为间接投融资市场，一方面，为企业发展提供恒久资金，为企业才华定义合理价值；另一方面，也为参预此中的投资人，提供恒久不变的回报，这即是他能够连续开展的能量源泉，这也是时代赋予我们——每一个资产打点人的使命和愿景，我们会始终秉持敬畏之心，勤勉尽责，在市场中有所学、有所成、有所爱。

回忆2018年，中美贸易摩擦给本就疲弱的全球经济复苏带来更多不确定性，使得成本市场经受较大的负面打击；而国内市场，经济下行压力增多，出产、出口同比数据回落。面对内、外部环境的约束，使灰表情绪洋溢。面对这些猜疑，我们该如何了解？如安在各类资产的配置中，实现我们的产业增值？

贸易是建设在信任根底上的替换和辅佐。因为有了贸易，人们沟通变得友善、经济价值得以表现、全球化分工及消费逐步造成，通过贸易使得要素活动、老本降低、人类交融。全球化贸易的进程开展至今，有过挫折，以至是短暂的停滞，但人们对于物美价廉的商品的追逐，企业对于运营利润的追逐，终将使得自由贸易的进程延续，逾越邦畿的疆界。李录曾说，自由合作和市场经济是人类最伟大的两项创造，从恒久来看，贸易摩擦的打击不过是历史进程的小小妨害罢了。

假如我们把经济总量作为纵轴，工夫作为横轴，从中短期来看，经济的周期颠簸更像三角函数，但从恒久来看，历史的进程更像指数型函数，逐步攀升，且曲线越来越陡。自2018年初，从数据上看，中国经济步入新一轮库存周期的下行期，经济总量整体出现稳中趋缓的态势。但是，中短期内经济周期的强弱就像一年四季的更替，周期往复，我们可以因为春日的到来而感到勃勃活力，然而我们也不必为冬日的酷寒严寒而恐怖不前，本轮周期下行和以往并没有差异，商品库存的出清，出产、投资的修缓，都不过是为下一个周期复苏，经济的厚积薄发蓄势而已。

前日，高善文博士 “洗洗睡了”一文引发了社会大探讨。近期，关于制度界限、民营经济地位等的舆论屡见不鲜，人们一度颓废主义色调洋溢，但是我们有没有考虑过，真正驱动中国社会一直前进的动力是什么，仅仅是政府的鞭策力，还是中国十几亿勤劳、奋进、又没有安详感、为生活程度进步一直努力的普通人呢？看看路上用生命在飞奔的快递小哥，看看那些每月用现金贷投入子女教育的父母，我们民族对于贫苦的印记还很深化，对于产业的追求和渴望还很强烈。中国经济开展至今，社会的变革是宏大。费正清先生曾说，中国的现代化开展不是一个打击反馈的成果，而是本身内在的基因改革和开展激动的成果。勤劳的中国人必将鞭策社会的提高、制度的改革，这一点，不用狐疑，恰如哈耶克的那句话，从久远来看，我们是本人的命运的发明者。

在这种宏不雅观背景下，我们回到成本市场自身。从十年的维度来看，中国老苍生(603883)及企业将逐步从承当活动性风险的存款、货币基金，以及承当信誉风险为主的债权信托和银行理财中，逐步过渡到承当以市场风险来获取更高收益的方式配置资产，即投资股票、债券、基金实现产业增值。

从年度的维度来看，各类资产我们看法如下：对于货币市场，2017年，中国“类滞胀”的宏不雅观环境，使得现金类资产一度成为低风险偏好资金的优异选择，4.2%以上的货币基金收益位于历史85%的分位数，但随着货币政策的转变及根底货币的投放，现金类资产的价格将回归历史均匀程度3.2%以下。

纯债市场，从经济根本面的工夫和空间判断，债市的第一阶段，单边快捷下行粗略率已根本走完，现阶段处于市场的休整期，必要浮躁期待下一阶段期限利差、信誉利差的压缩。

可转债市场，其投资价值的判断，主要与股市行情、可转债供给等有关。目前a股市场再度回到历史低位，而可转债供给富余，导致可转债整体估值遭到压制，市场中存量的约109只可转债已有凌驾87%跌破面值，此中不乏公司根本面扎实的优异公司，正是投资规划的好机会。

股票市场，从恒久来看，股票资产是复合收益率最高的投资种类。目前A股仍处于震荡寻底的过程中，我们不知道最低点会停留在当下或是更低的位置，但股票的价格是不会越跌越贵的，从国表里股市历史来看，恒久投资的逾额收益，除了与这些良好企业独特发展之外，同时来源于当良好企业被低估时坚定买入而取得的估值修复。

最后我想总结一下，对于市场，我们始终心怀敬畏、满怀希望；对于客户，始终牢记责任、勤勉努力；对于投资，始终顺势而为，适可而止；而关于时代，我还记得，第一次读到《激荡三十年》，吴晓波先生写的那段文字时的冲动，如今拿出来和大家共勉：“当这个时代到来的时候锐不成当，万物肆意生长，尘土与曙光升腾。江河会聚成川，无名山丘兴起为峰，天地一时无比开阔。”

徐莹简介：

CFA，十年证券从业经验，现任兴业基金固定收益投资二部副总经理、投资总监。曾在兴业银行(601166)总行资产打点部处置惩罚组合投资打点，于2013年6月参与兴业基金，目前打点兴业瑞丰6个月定开债、兴业丰利债券等产品。其打点的兴业瑞丰，截至今年9月27，近一年收益为5.08%，在997只同期同类产品中跻身前1/3。

本文由今天股市行情网记者项晶负责约稿



中资美圆债已具备较高投价值

工银瑞信全球美圆债基金经理 刘琦

基于我们的钻研剖析，美国成熟市场的高收益债券的投资价值突出，高收益债恒久累计回报濒临权益类资产。从绝对收益率和信誉利差的角度来看，我们认为中资美圆债已经具备较高可投价值。

首先来看中资美圆债市场，从规模及构造来看，目前存量余额约6000亿美圆，年均匀发行规模凌驾1000亿美圆。发行主体主要是银行、地产和金融效劳等行业，合计占比在一半以上。评级散布上，投资级占比60%，高收益债和无评级均为20%摆布。期限散布上，主要集中在1-3年和3-5年。持有期回报方面，恒久看中资美圆债，尤其是此中的高收益级具有较优的累计回报率和夏普比。过去五年，高收益级中资美圆债累计回报到达42.1%，夏普比到达1.6，别离是美国公司债的2倍和3倍。

而从美国高收益债券市场整体来看，依据彭博数据，目前美国高收益债存量余额约为1.9万亿美圆，占全球高收益债总余额的45.3%。评级以B和BB等高收益级上端为主。存量债券剩余期限则主要集中在3-10年。违约率目前仅有2%-3%的程度，追偿率均匀在30%-50%之间。前三大持有者别离为保险公司、高收益独特基金、养老基金。恒久来看，高收益债累计回报与权益类资产比拟并不逊色。1991年-2010年，美银美林高收益债指数累计回报21.79倍，同期标普500指数累计回报21.88倍。

对于将来的美圆债投资剖析，从利率风险角度，我们认为利率曲线进一步走向平坦化的可能性较大。曲线短端主要受货币政策预期影响，长端更多取决于中恒久名义增长率预期和市场供需构造。将来随着美联储执行渐进式加息计谋，短端利率继续小幅上抬，加息周期濒临尾声的联邦基金利率大抵位于2.75%-3%的程度。思考到目前扩张周期粗略率位于后半段，叠加通胀上行风险整体可控，是非端利差向零收敛。10年期国债利率中枢大抵不变在3%附近，趋势性上行风险可控。

从绝对收益率和信誉利差的角度，我们认为中资美圆债已经具备较高可投价值：第一，当前人民币汇率仍存在贬值预期，投资中资美圆债一方面可以取得汇率贬值带来的收益，另一方面汇率贬值对绝对收益率下行也有必然拉动作用，可以取得双重收益。第二，随着境内宽信誉的政策转向，社融下行初步逐渐企稳，境内经济根本面和融资环境的边际改善有助于信誉风险溢价的压缩，由此带来信誉利差的收窄。

工银瑞信全球美圆债基金作为一只聚焦美圆投资级债券的产品，据银河证券数据，截至9月21日，其A类人民币份额和C类人民币份额年内上涨了4.81%、4.52%，在同类基金的排名为1/19和1/27。该基金今年以来能够获得较为抱负的表示，主要在于以下几点操纵。

第一，年初以来，我们对中资美圆债市场保持慎重，对信誉风险保持高度存眷和审慎投资，一方面，美国经济复苏、通胀上升，美联储加息，美国国债利率曲线有系统性抬升风险，另一方面，中国国内经济政策紧缩，去杠杆，企业现金流恶化，债务违约事件频发，中资美圆债利差有扩充风险。

第二，组合保持短期限久期和剩余期限，均匀久期为半年摆布，大比例配置浮息债券，对冲利率回升风险，精选优异高评级信誉债，积极躲避利率风险和信誉风险。

第三，基金持有高比例现金和类现金资产，保持充沛活动性，择机在市场活动性极度匮乏、风险偏好极低的背景下，寻找价值被鲜亮低估的、资产负债表强劲的优异资产。别的，在市场充裕调整、核心资产进入价值区间后，综合思考各类资产的性价比，和将来风险收益预期程度，联结组合约束及投资目的，系统性的、有纪律的停止组合资产配置再均衡。

刘琦简介：

10年证券从业经历，北京大学概率统计专业博士。曾任嘉实国际助理副总裁、易方达基金基金经理。2015年参与工银瑞信，现任工银月月薪按期支付、工银新焦点灵敏配置混合、工银瑞盈18个月按期开放、工银全球美圆债等基金的基金经理。

本文由今天股市行情网记者刘芬负责约稿