决策主力记者：张潇尹 实习生 闻道 决策主力编纂：文多

国际知名做空机构Muddy Waters Research 以下简称浑水 再次现身港股市场。7月8日，浑水发布《ANTA Part I:Turds in the Punchbowl 2020.HK 》的重磅做空呈文，剑锋直指安踏。安踏体育 2020，HK 受此影响，截至收盘时跌幅达7.32%。

《今天股市行情网》记者发现，浑水对安踏的做空呈文主要内容有两点：第一，在安踏约莫46个一级分销商中，安踏机密控制凌驾了40个，机密控制的分销商销售合计占安踏品牌销售额约70%；第二，安踏操作这些机密控制的分销商欺诈性地进步利润率。

依照浑水以往做空上市公司的套路，浑水或还会有后手，但业内人士认为，就目前披露的内容看，这次浑水脱手做空安踏体育的一些证据并非机密，责备安踏体育还必要更多干货。

分销商与安踏关系并非机密

依据安踏体育的招股章程，安踏体育的分销形式分为三个级别，第一级别是分销商；第二级别包含“第三方零售经营商”和“间接运营”两种方式；第三级是授权安踏零售店铺。如下图：

浑水认为，在安踏约莫46个一级分销商中，安踏机密控制了凌驾40个，机密控制的分销商销售合计占安踏品牌销售额约70％。

浑水采访了4位参预分销的安踏前高级经理，以及一位大型分销商广州市安大贸易开展有限公司的前任高级经理。据浑水的采访记录显示，他们一致确认安踏体育在控制着分销商。

浑水在其呈文中胪列了25家一级分销商，并对这些一级分销商的实际控制人与安踏体育之间的层层关系停止查询拜访。

例如针对安踏体育的分销商之一的广州市安大贸易开展有限公司。浑水在其呈文中认为：“广州安大在2006年和2007年被披露为安踏最大的客户，我们相信它依然是安踏最重要的分销商之一。安踏称，截至2012年12月17日，广州安大不再是关联人士，因为广州安大的股权构造发生了变革。而事实上，安踏控制着广州安大至今。”

《今天股市行情网》记者留心到，早在2007年的《招股章程》中，安踏体育就披露：“广州市安大贸易开展有限公司为本集团二零零六年的最大顾客。”并且，广州安大的“25%权益由丁清亮先生领有”，这位丁清亮先生“为丁世忠先生 安踏体育执行董事 的内兄”。

而依据天眼查的数据显示，截至目前，丁清亮对广州安大的持股比例仍为41.25%。

同样的，配资网，浑水接纳相似的查询拜访技能花样，对其他的一级分销商停止查询拜访。成果发现，总计有17个自然人参与控制了安踏体育的25家一级分销商。

浑水呈文披露后，有业界人士指出，安踏与分销商的关系，早就不是什么机密。

安踏净利润率远超同行程度

浑水认为，最好的期货配资网，基于绝大大都的一级分销商由安踏体育“机密控制”，安踏体育可以借此操纵其利润率程度。“我们认为安踏发布行业当先的营业利润并不是因为它运作优良；相反，是因为安踏使用了许多机密控制的一级分销商欺诈性地进步其利润率。”

《今天股市行情网》记者留心到，安踏体育的净利润率程度远超在香港上市的同行企业中位数程度，好比在2018年，安踏体育的净利润率高达20.57%，而香港上市的服装及耐用操行业前十大市值的公司净利润率中位数仅为11.31%。

针对这一点，浑水暗示：“控制分销商的宗旨是以欺诈技能花样夸大安踏呈文的收入和/或减少其呈文的费用。安踏的营业利润率早已凌驾其同行业的中国公司的利润率。我们深信，这种鲜亮的利润率劣势是通过与分销商的关系坑骗性地利用安踏的财务报表得来的。换句话说，我们认为安踏的突出的利润程度并不真实。”

依照浑水取得的安踏的23家分销商的信誉呈文，23家分销商2017年的销售老本总计约人民币55亿元，约占安踏呈文总收入的三分之一。这些分销商的信誉呈文通常显示毛利率仅为7％至8％，净利润率濒临于0。详见下表：

浑水暗示：“分销商的低毛利率和净利润率撑持了我们的不雅观点，即安踏正在操作其对这些分销商的控制权欺诈性地夸大其呈文的利润。”

“我们大约一家真正dl的一级分销商的毛利率程度应该在30%至35%之间。”浑水还举出详细的例子，好比宝胜国际的分销商，宝盛道吉 北京 贸易有限公司的2017年毛利率程度为30%；百丽国际的分销商深圳领跑体育用品有限公司的2017年毛利率程度为41%。

浑水的责备还需更多干货

截至记者发稿时，安踏体育仅仅发布了临时停牌的公告，尚未发布澄清公告。

值得留心的是，不久前安踏曾经受到两轮的做空，但是并没有对安踏体育的股价造成本质性冲击。

依照浑水以往做空上市公司的套路，浑水会将一份完好的做空呈文分拆成两份以至多份，分顺序发布。造成针对做空标的物多轮的轰炸效应。这次，浑水的呈文标题鲜亮标注的仅仅是Part I，显然浑水并未亮出最终的底牌。

但就仅针对目前浑水发布的呈文，股票配资，业内人士认为，浑水仅通过查询拜访分销商的控制人与安踏体育有着千丝万缕的关系，并不敷以证实安踏体育的财务上必然存在某种问题。

首先，浑水本人实际调研把握的分销商数量粗略在23家摆布，业内人士认为，以此揣度“46个一级分销商中，安踏机密控制凌驾了40个，机密控制的分销商销售合计占安踏品牌销售额约70%”的结论，逻辑上不免属于以偏概全。

其次，安踏体育通过压缩了分销商的利润，进步了上市公司的利润率的行为，与大大都以往暴光的欺诈性关联交易差异。以往的问题关联交易中，上市公司实际控制人更多的是让上市公司高价买入实控人持有的某项资产，或者让上市公司低价卖出某项资产给实控人，通过这样不公道的定价，将属于上市公司的利益转移至实际控制人的私人腰包，也就是大家经常所说的“掏空上市公司”。换句话说，以往的问题关联交易旨在充实实控人的个人腰包。

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