公司前三季度业绩稳健增长。公司近期发布三季报，2020 年前三季度实现营 业收入 101.20 亿元（+21%），归母净利润 4.87 亿元（+24%），扣非净利润 4.49 亿元(+21%)；单三季度实现营业收入 34.33 亿元（+21%），归母净利润 1.51 亿元（+22%），扣非净利润 1.42 亿元（+21%）。

      各项业务稳定增长，门店数量持续上升。分业务来看，前三季度公司零售业 务收入 88.50 亿元（+19.69%），医药批发收入 11.94 亿元（+32.03%），其 他业务收入 0.76 亿元（+6.18%）。公司门店快速增长，覆盖全国 22 个省共 6177 家门店，其中直营 4636 家，单三季度新增直营及并购门店 292 家（前 三季度共增加 804 家），关闭 21 家，净增 271 家；加盟门店 1541 家（Q1+114 家，Q2+113 家，Q3+105 家），加盟业务已遍及 18 个省级市场，门店扩张稳 健。

      整体平效提升显著。前三季度公司直营门店整体平效为 62.06 元/平米 （+24.12%），相较去年同期经营效率提高，各店型日均销售额提升显著，旗 舰店/大店/中小成店的日均平效分别提升 35/19/9 元/平米。公司直营门店医保 门店占比 88.24%，院边店占比 11.24%，DTP 药房 141 家，特殊门诊 345 个，为承接处方药外流占得先机。

      期间费用率下降，经营质量提升。公司整体经营稳定，前三季度毛利率为 32.50%，较去年同期下降 1.39pp，我们认为主要系医保降价、疫情产品低毛 利等因素导致，属行业正常现象；销售期间费用率下降 1.64pp 至 25.23%， 经营质量提升，净利率 5.92%（+0.35pp），精细化管理初见成效。

      盈利预测与投资建议。公司优先选择全国布局、抢占省会市场，聚焦处方药 的竞争策略，同时战略投资者入股，我们认为目前正进入内部精细管理和对 外有序扩张的红利释放阶段，有望迎来快速发展期。我们预计公司归母净利 润 2020-22 年同比增速为 24.5%、23.6%、22.6%，即 2020-22 年归母净利 润为 6.3、7.8、9.6 亿元，根据可比公司估值，给予公司 2021 年 40-50 倍 PE，合理价值区间 76.63-95.79 元，对应 PS 分别为 1.75-2.19 倍，低于可 比公司平均 PS，维持“优于大市”评级。

      风险提示。扩张整合不达预期风险，门店管理风险，医保药品限价风险，并 购整合难度加大的风险。

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