业绩回顾

      2020年上半年业绩略低于我们预期

      荣盛发展公布1H20业绩：营业收入262元，同比增长7%，归母净利润29亿元，同比持平，略低于我们的预期（同比增长5%，主要因税费率增速超出预期）。

      税费率上行致利润增速收窄。期内公司房地产业务结算收入同比增长5%至226亿元，产业园区收入同比增长90%至20亿元，带动收入同比增长7%。税后毛利率27.6%，较去年同期上行2个百分点；三项费用率上升0.5个百分点至10.2%（其中财务费用同比增长26%至5亿元），有效税率上升6个百分点至30.9%，共同导致归母净利润率同比增速仅持平。

      净负债率小幅上行，融资成本仍偏高。公司期末净负债率86%，较1Q20上升2个百分点；在手现金较年初收缩6%，为一年内到期有息负债的97%，较年初（87%）和1Q20末（77%）边际改善。年初至今公司发行两笔3年期中期票据融资21.2亿元，票面利率分别为7.22%和7.18%；发行2笔364天到期的美元债融资5.5亿美元，票面利率分别为8.75%和9%，融资成本仍偏高。

      发展趋势

      全年料完成1210亿元销售目标，对应同比增速5%。公司1-7月实现签约金额/销售面积560亿元/504万平，分别同比增长5%和3%，销售金额仅2月受疫情影响同比下降，其余月份均录得同比增长。我们计算公司全年总可售货值约2000亿元，以60%的去化率估算能够实现1210亿元的销售目标（前7月已完成46%），对应同比增速5%，隐含后5个月同比增速5%。

      土储充裕度提升，城市能级仍有提升空间，关注下半年补地强度及结构。公司上半年拿地面积同比下降29%至467万平，拿地金额同比下降5%至208亿元，对应权益比例87%，与2019年（88%）基本持平。高能级城市拿地金额占比29%，较2019年（36%）有所下降；京津冀外拿地金额占比61%，与2019年持平。1H20末公司总土储较年初增长8%至4036万平，其中京津冀区域占比39%（年初37%），长三角占比16%（年初16%）。我们认为公司当前土储城市能级仍有改善空间，下半年公司料延续积极补地态势，我们建议投资者密切关注公司拿地能级及区域结构变化。

      盈利预测与估值

      维持公司盈利预测不变。当前股价交易于3.5/3.1倍2020/2021年市盈率和55%的NAV折让。维持跑赢行业评级，下调目标价7%至10.29元（主要因市场风险偏好下降），新目标价对应45%的目标NAV折让和21%的上行空间。

      风险

      主要布局城市调控政策超预期收紧；融资政策超预期收紧。

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