山东黄金(600547)披露2019年度报告与一季度预告：2019年，公司实现营收626.31亿元，同比增长11.33%，归母净利润12.89亿元，同比增长25.91%。其中，2019Q4营收81.57亿元，环比减少64.26%，归母净利润3.42亿元，环比增长1.35%。2020年Q1略超预期，公司预计实现归母净利润5-6亿元，同比增长40%-60%，环比增长46%—75%。
　　2019年，量价齐升提升业绩，但入选品位下滑提升成本。具体而言：1）2019年金价上涨15.58%，矿产金产量为40.12吨，同比增加0.8吨，量价齐升提振业绩；2）但矿产金毛利率仅增涨1.6%，主要在于原矿品位下滑0.06g/t至1.53g/t，致矿产金成本上涨11.28%至171.31元/克；品位下降主要是Veladero处于低品位矿脉带，AISC成本涨至1105美元/盎司，创其新高。
　　期间费用增长6.94%至30.81亿元。①管理费用增长10.16%至20.46亿元，主要是由于公司管理层薪酬结构调整，致管理费增加2.99亿元；②销售费增长48.13%至1.88亿元，主要是由于是子公司期货业务手续费佣金增加；③财务费用减少5.51%至8.47亿元，主要是由于子公司汇兑损失减少，但短期借款为31.54亿元，同比下降4.69亿元减少有限，仍具有较多短期借款。
　　外延并购与Veladero或成2020年核心关注点。公司2020年矿产金产量规划为不低于39.686吨，较公司十三五规划50吨/年存在产量差。尽管公司制定了主力矿区扩产计划，但增产有限约3.66吨/年，仍存在较大差额，且山东黄金集团与公司存在同业竞争协议，承诺注入资产，外延并购或成为公司未来增产的首选。截止2019年底集团黄金资源量共计约668吨，16处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约53.13吨。
　　贝拉德罗矿2020年或超预期。2019年Veladero矿处于低品位矿脉带，导致规划产量较低、AISC较高。但实际产量归属山东黄金的为274千盎司，较规划量（230-250千盎司）存在19.13%的提升；实际AISC仅为1105美元/盎司明显低于预期值（1250美元/盎司）。除此，从2019年分季度数据来看，Veladero矿的开采品位从2019Q1的0.75g/t逐渐提升至2019Q4的0.88g/t，回到2018年之前的开采品位，并仍处于开采品位回升阶段，预计贝拉德罗矿提前开采完低品位矿脉带，2020年产量或超预期。
　　量价齐升，叠加Veladero存超预期可能，2020年山东黄金业绩释放可期。预计公司2020，2021，2022年归属于母公司净利润有望分别实现20.6亿元、32.72亿元与40.38亿元，以4月16日收盘价为基准，对应当前估值为55.3x、34.8x和28.2x。维持对公司的“审慎增持”评级。
　　风险提示：comex黄金价格不及预期；矿产金产量不及预期；强势美元

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