福莱特(601865)

公司是光伏玻璃龙头，2019 年 80%左右营收和毛利来自光伏玻璃业务：公司是中国光伏玻璃行业龙头企业，2019 年底市占率达到 22%。2019 年由于光伏行业装机需求回暖、玻璃价格回升，光伏玻璃业务实现营收 37.48 亿元、占比提升至 78%，实现毛利 12.32 亿元、占比提升至 80%。除光伏玻璃产品外，公司还生产销售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃业绩处于缓慢增长状态，合计营收规模在 10 亿元、毛利在 2 亿元上下。

行业先发优势显著、成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著、稳态毛利率高：光伏玻璃行业集中度较高，主要是前期国产替代以及光伏行业降本压力导致行业几轮降价后高成本产能不断出清，行业竞争格局得到大幅优化，企业毛利率进入相对稳态。近年来由于行业技术发展以改良为主以及客户粘性导致的先发优势，行业一直保持着以信义光能和福莱特为龙头的双寡头竞争格局，当前二者市占率合计超过 50%且未来有望进一步提升至 70%以上。由于技术上的先发优势和大窑炉良品率、切割损耗以及燃料消耗等方面的优化及其带来的规模效应优势，光伏玻璃行业的成本曲线非常陡峭，龙头成本端竞争优势非常显著，导致稳态毛利率水平较高。近年来第一梯队的信义和福莱特产品毛利率在 30%-35%，相比二线和三线的玻璃企业要高出 10%和 20%左右。

双玻渗透率提升，供需偏紧，光伏玻璃盈利中枢上移： 由于背面发电增益、低 PID 以及利于硅片薄片化等原因，双面电池尤其是以 N 型硅片为衬底的双面电池（组件）是行业降本增效的主要方向之一。相比双面单玻组件 25 年的质保期，双面双玻组件质保期长达 30 年，因此全生命周期内发电量比普通组件要高出 20%左右，从 LCOE 角度性价比更高。随着 2.0mm 薄玻璃的推出，双玻组件成本高以及重量大等问题得到解决，后续渗透率有望持续提升，从而显著增加光伏玻璃原片需求量。由于光伏玻璃需求高增且供给端释放周期相对较长，根据我们测算光伏玻璃整体供需偏紧 ，2020/2021 年分别存在 1175.6t/d 和692.4t/d 的供需缺口，光伏玻璃自 2020 年三季度开启涨价节奏，盈利中枢持续上移，3.2mm 光伏玻璃毛利率目前已经超过 50%。

投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司 2020 年-2022 年营收分别为 68.3、100.54 和 124.98 亿元；归母净利分别为 14.32、20.98 和25.08 亿元，增速分别为 99.7%、 46.5%和 19.5%。考虑到公司的未来的高成长性和龙头地位，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：光伏装机低于预期、可转债和非公开发行摊薄 EPS 风险、竞争加剧导致玻璃价格超预期下跌、公司扩产进度不及预期、假设不及预期风险。

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