广州酒家(603043)

      事件：公司发布20年中报，1H20总营收9.69亿元（+1.9%），归母净利0.11亿元（-82.3%），扣非归母净利0.16亿元（-68.7%）。

      1H20业绩整体承压，Q2营收环比改善。公司上半年营收9.69亿元（+1.9%），归母净利0.11亿元（-82.3%），非经常性损益465.4万，较上年同期增加1765.88万，扣非归母净利0.16亿元（-68.7%）；20Q2单季营收436.33万（+4.2%），归母净利-81.8万（-104.4%），扣非归母净利351万（-62.8%），利润端承压主要由于餐饮业务亏损/停工非常损失643.3万/对外捐赠233.4万/费用投入增加。

      速冻营收超预期，预计粽子销量良好，餐饮复苏持续。

      1）20年上半年公司食品制造业务受益于速冻&其他产品增长，营收7.85亿（+31.7%）。分品类看，上半年主力业务速冻食品持续受益“宅”经济延续高增长态势，上半年实现营收4.27亿（+64.41%），Q2单季营收2.02亿（+84.4%，增速环比+34.6pct），超市场预期；其他产品营收3.40亿（+12.22%），Q2营收1.3亿（+12.1%），预计与端午粽子销售情况良好有关；月饼产品1H20营收1918.15万（-43.93%），Q2单季营收987万（-66.7%），截至6月末公司尚未启动月饼预收款工作；

      2）公司餐食收入主要集中Q1，上半年餐饮营收1.69亿（-49.83%）；Q2营收8497万（-44.7%，环比Q1+9.4pct），复苏持续；同时上半年公司积极开展外卖业务，改造2家大店并新设华夏路门店，当前直营门店18家。

      经销收入高增，期待渠道拓展打开月饼市场。

      1）上半年直销渠道销售额3.92亿元（-25.5%），Q2增速-28.1%，环比Q1-4.8pct，预计与疫情及公司独立设置连锁公司进行门店整合有关，目前利口福食品连锁门店超过160家；经销渠道销售收入5.63亿元（+38%），Q2同增49.1%，增速环比增长19.2pct，主要与速冻收入高增长有关；Q1新增经销商38个、Q2新增45个（上半年共新增83个），经销商发展加速，截止1H20经销商共675个（较19年底增加7家）；

      2）上半年省内销售额8.2亿元（-0.6%），Q2省内收入同增6%（Q1为-5.4%），省内市场稳健发展；境内省外上半年销售额1.16亿元（+27.3%），预计受益于线上销售。由于疫情上半年增加的经销商中26家为省内经销商，Q1和Q2分别净增境内省外经销商-33、11个，至1H20境内省外经销商达到179个（占比27%），预计下半年月饼旺季省外经销商数量将持续提升。

      毛利率因产品结构调整下滑，费用投入影响短期利润。

      1）公司1H20整体毛利率达42.98%（-4.80pct），Q2毛利率下滑-4.99pct，主要与疫情下餐饮业务承压，低毛利速冻收入占比提升有关；

      2）上半年销售费用率受益疫情下营销支出减少，达27.05%（-0.54pct），20Q2为27.54%（-2.86pct）；管理费用率1H20为12.34%（+0.70pct），20Q2环比+2.12pct，主要系人工成本、租金及折旧摊销费用增加，其中人工成本0.63亿元，同时公司新设速冻产线，推进梅州基地与门店建设，固定资产较上年同期+113.1%；财务费用率1H20为-0.97%（+0.21pct），20Q2为-1.12%（+0.68pct），主要是汇兑损失、其他财务费用下降所致；

      3）1H20公司经营性现金流净额-7955.2万（-134.1%），新增1亿元疫情专项借款用于短期经营，保障现金流稳定。

      产能推进持续，厚积而薄发。19年底茂名工厂速冻产线、湘潭工厂双双投产，为1H20食品制造业务提供有效支撑。速冻方面，公司梅州基地一期建设稳步推进，预计有望于20年底建成，进一步提升产品规模化生产效率，充分支撑省外及线上增长空间；月饼方面，受公司跨区域发展战略推进需求，湘潭食品生产基地一期产能逐步释放，为公司今年月饼系列产品的供应提供保障；湘潭二期用地也已顺利拍获，预计将在2022年完工，达产产能计划超2万吨/年。同时公司在新基地建设中将同时配套建设纵向贯通、横向集成、协同联动的数字化平台，加强跨地区基地联动，提升管控效率及控制力。

      盈利预测与投资评级：

      从需求端来看：1）月饼业务受益疫情行业供给收缩，在礼品消费需求旺盛叠加中秋国庆双节拉长消费需求，公司或将承接更多B端及C端订单，我们预计月饼全年营收有望达到15.6亿（+30.7%）；2）速冻业务受益宅经济下居家消费，需求激增且有望保持较高增长，预计全年增长将达到42.4%；3）其他食品业务多元化发展，叠加消费者教育逐步完成，预计未来将持续贡献新增量；4）下半年疫情形势向好，预计餐饮业务也将逐渐复苏，有望于Q4前恢复至同期正常水平。

      从供给端来看：1）公司未来三年将持续通过改扩建方式扩充产能，梅州、湘潭生产基地相继落地将为公司产品放量提供有力支撑。预计月饼/速冻产能19-22年复合增速达24.0%/27.5%，产销率将维持95%以上水平；2）疫情催化下广州酒家有望进一步提升市占率。同时，公司省外经销商渠道培育情况良好，凭借省外月饼生产基地，发力华中、华东等地月饼市场或打开全新成长空间。基于短期内月饼业务高增长、速冻表现亮眼且餐饮逐步复苏，长期公司持续深化全国布局，销售规模与市占率有望双升等假设，并根据中报调整盈利预测，我们预计公司20-22年总营收35.8、47.7、60.5亿元，同比增速分别为18.2%、33.2%、26.9%；预计公司20-22年归母净利润为4.32、6.18、8.10亿元，同比增速分别为12.5%、43.1%、31.1%，最新收盘价对应动态PE为40、28、21倍，当前时点我们认为广州酒家估值仍具较大提升空间，全国月饼龙头未来可期，维持“买入”评级。

      风险提示：

      疫情反复带来宏观经济波动。由于国内疫情尚未结束，且国外疫情仍处爆发阶段，我国疫情仍存二次爆发可能，对宏观经济造成冲击。

      月饼销售不及预期。可能存在月饼行业竞争加剧的风险，月饼行业品牌较多，在异地扩张的过程中可能遇到本土品牌竞争，销量不达预期等风险。

      速冻产品推广不及预期。速冻行业对物流运输和保存要求较高，可能存在渠道扩张、产品分发不及预期的风险。

      食品安全风险。公司主营的月饼、速冻等产品，以及餐饮门店均可能遇到由于卫生等问题引发的风险。

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