广和通(300638)

      公司为国内模组龙头，近两年业绩持续爆发，预计未来将受益“万物互联”行业趋势和“东升西落”格局演进，看好公司“产品研发+产业资源”构筑的成长壁垒及发力“高端场景+海外市场”的战略考量。首次覆盖，给予“买入”评级。

      公司简介：国内模组龙头，业绩持续爆发。公司深耕通信模组研发销售20年，2005年起战略合作Motorola/Infineon，2014年成为Intel唯一投资模组厂商，2015年切入HP/Lenovo等大客户，2017年上市后加速海外拓展，2018年份额全球前十、中国第三，2019年收入/利润同比+53%/96%至19.2亿/1.7亿元，2020Q1疫情下扣非利润增速超50%。公司产品（2/3/4/5G/NB等）应用于MI（移动电脑，2018年占比35%，毛利率30%）与M2M（联网POS/车联网OBD/智能电表等，2018年占比65%，毛利率20%）。

      行业概览：万物互联降至，模组春天已来。总体来看，连接数为物联网核心变量，HIS等预测2025年全球连接数超500亿，空间巨大；模组作为万物互联硬件基础，ABI预计全球蜂窝模组出货量由2016年1亿增至2023年12.5亿，CAGR40%。细分来看，移动电脑年出货量约3亿，估测蜂窝模组渗透率不足3%，5G时代全互联可期，预计2019~22年全球MI模组出货量CAGR30%；智能POS/车载DCM/智能电表等年出货量潜在规模均在3000万台以上，预计2019~22年全球M2M模组出货量CAGR20%。

      竞争格局：全球东升西落，国内强者恒强。中国厂商携工程师红利拓展海外，2015~19年移远/芯讯通/广和通/有方/中兴物联合计收入CAGR50%；海外厂商30%+毛利率仍难盈利，2015~19年Sierra/Telit/U-blox合计收入CAGR4%。国内移远/芯讯通等以广取胜，2019年收入41/26亿，毛利率21%/20%，牺牲部分利润换取规模扩张，移远一骑绝尘；广和通/有方以专制胜，2019年收入19/8亿，毛利率25%/27%，深挖高价值细分赛道，广和通持续领先。预计2019~22年国内龙头出货量增速超行业10%。

      公司解析：成长壁垒稳固，价值提升可期。产品维度，公司研发行业领先，产品制式快速迭代，4G/5G占比（2016年12%）有望提升；场景维度，公司资源积累丰厚，聚焦高价值赛道，MI等高端场景占比有望增长；市场维度，公司渠道布局完善，全球认证持续突破，海外市场占比（2019年61%）有望上行；客户维度，公司大客户优质稳定，定制化及MaaS战略提升黏性，下游（2018年Sierra平台/解决方案毛利率超40%/50%）拓展可期。因此，我们预计2019~22年公司毛利率稳定在27%以上。

      风险因素：物联网产业进展不及预期；市场竞争加剧；疫情影响不确定性等。

      投资建议：预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为2.52/3.63/4.95亿元，2019-22年CAGR42.81%；对应EPS预测分别为1.04/1.50/2.05元。给予公司2020年目标PE55倍，对应目标价57.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。
 

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