11月中旬后，银行间活动性出现逐渐宽松的态势。大约12月月内短期活动性压力更多集中于特按时点，但存单价格或仍将处相对高位，支撑利率债配置价值。尽管市场对根本面因素有所担心，但短端活动性的宽松叠加明年信誉投放拐点呈现为提早规划债券配置提供了优良时机。

　　短端活动性怎么看：年末宽松。利率债供给：留心国债发行量变革。12月国债发行额大约为5200亿元摆布，供给压力尚可。思考预算安排与12月当月到期量，12月的国债发行量在5200亿元摆布。但值得留心的是，思考到12月2日关键期限附息国债发行额度已经确定为680亿元，同时今年关键期限单期发行规模退量也仅在6月、7月以及10月呈现，12月国债发行存在维持较高单期规模的可能（国债发行上限或在7500亿元摆布）。12月处所政府债券发行量大约约1500-2000亿元，处所债供给压力不大。思考发债安排与12月的到期量，初阶大约12月处所政府债券发行量在1500-2000亿元摆布颠簸，属于全年中压力较小的月份。

　　财政出入节拍：压力变助力。12月财政支出节拍大约较快，缓和银行间活动性。假如预算支出方案如期完成，12月财政出入或将维持积极，估算12月可以释放的财政资金总量约为35000-37000亿元。大约12月财政收入压力较小。12月的财政收入在全年处于相对较低的位置。由于财政收入增速与企业营业收入增速的相关性较强，依据工业企业利润收入增速停止大抵预计。假如我们假定经济复苏稳步推进，大抵可以大约12月财政收入约莫在12000亿元摆布。由于财政资金往往在月内中下旬支出，其造成的存款也多以短期存款为主，故而财政“助力”或利好短端资金面宽松，但中长端资金面或仍显紧张。

　　货币政策投放：存眷MLF操纵总量。存眷年末取现与年末查核扰动。大约在12月中下旬，现金需求回升可能对银行间资金面构成影响；2000-3000亿元的取现需求叠加跨年查核压力或带来扰动。年末银行超储率是否到达2%以上仍需不雅察看；思考到今年银行体系扩表速度增多，央行粗略率将在年末查核时点脱手呵护资金面。

　　大约是非端资金利率或有分化，存单价格将支撑利率债配置价值。假如我们不雅察看M1/M2构造的变革与国有/股份制大行存单价格的变革，可以发现货币构造的变革可以提示我们存单价格变革的标的目的。在假定银行资产端久期不乱的状况下，按期存款比例的降低将增大银行1年期存单的募资需求；同时思考到今年商业银行资产端久期拉长和货币政策基调正常化进程，银行负债端压力可能维持较高程度。临近跨年时点，3个月以及1年期存单的融资需求将逐渐被1个月期存单取代，大约12月中长端资金价格维持相对高位，中期资金价格或有上行压力。

　　市场计谋：“短端宽松+明年信誉拐点”增多债市配置价值。从利率债剩余供给额度看，12月国债处所债供给压力不大，但仍需警惕国债发行高增的呈现。从财政出入节拍视角看，大约12月我们将迎来财政支出的高点与财政收入的低点，财政支出“赶进度”将带来活动性增量。从货币政策投放的视角看，在不测投放MLF后央行操纵或愈加偏差于短期呵护；同时银行资产负债久期依然存在错配，跨年时点的逐渐到来或使得短中恒久资金价格有所分化。尽管当前根本面依然处于连续恢复的进程中，但明年若信誉投放如预期减速或带来根本面的拐点；思考到当前宽松的短端活动性环境，我们认为提早规划利率债市场将为明年打下优良的根底。

　　正文

　　11月中旬后，银行间活动性出现逐渐宽松的态势。随着市场对经济稳步复苏的预期造成恒定的预期，月末显示转好的工业企业利润以及PMI数据均未对债市收益率孕育发生打击，而月末时点央行投放MLF则较洪流平的利好了银行间活动性；各主要品种利率债收益率均有较洪流平下行，活动性或成为影响收益率的一大因素。展望12月，随着财政加力支出趋势的延续和央行操纵的边际败坏化，大约12月月内短期活动性压力更多集中于特按时点，但中长外汇平台返佣期活动性的稀缺化可能仍会让存单利率维持相对高位，期货配资网，但这也将对债券配置价值孕育发生必然支撑。尽管当前根本面依然处于连续恢复的进程中，但明年信誉投放若如预期减速或带来根本面的拐点，彼时债市收益率将出现下行；思考到当前宽松的短端活动性环境和明年信誉投放的拐点，我们认为提早规划利率债市场将为明年打下优良的根底。

　　短端活动性怎么看：年末宽松

　　利率债供给：留心国债发行量变革

　　12月国债发行额大约为5200亿元摆布，供给压力尚可。按照政府财政融资安排，2020年的普通国债净融资额约需27800亿元，抗疫出格国债融资10000亿元。从年初至11月末国债净融资额共有34302.41亿元，大约12月剩余的国债净融资规模为3497.59亿元，比去年同期回升320亿元，增幅相对有限。四季度的国债净融资规模通常占全年的比重较大，12月往往是四季度净融资规模最高的月份，但今年由于10月和11月发行节拍加快，12月国债供给压力有所缓解，已是下半年净融资规模最小的月份。思考当月到期量（1714.4亿元），12月的国债发行量在5200亿元摆布。依据当前的12月国债发行工夫安排，国债缴款日与缴准缴税日重叠度小，对资金面构成打击可能有限。但值得留心的是，思考到12月2日关键期限附息国债发行额度已经确定为680亿元，同时今年关键期限单期发行规模退量也仅在6月、7月（受出格国债融资的影响）以及10月呈现，12月国债发行存在维持较高单期规模的可能（目前往期财政赤字仍有结余量，以最大量预计国债发行上限或在7500亿元摆布）。

　　12月处所政府债券发行量大约约1500-2000亿元，处所债供给压力不大。依据财政部公布的数据，2020年1-10月处所政府新增一般债累计发行9479亿元，处所政府新增专项债累计发行35466亿元；1-10月再融资专项债累计发行4340亿元，再融资一般债累计发行11934亿元。根据2020年已下达新增处所政府债务限额，截至10月末，处所政府新增一般债简直已完玉成年发行方案（新增9800亿元），处所政府新增专项债35500亿元的额度也已根本发行完结。此外，11月11日财政下属达新增专项债额度2000亿元，从目前Wind公告的12月处所债发行看，处所债发行尚未提速。我们大约新下达的2000亿处所债额度或许不会在12月单月内发行完结。依据Wind统计11月内处所政府债券净融资额共计-2479亿元，思考12月的到期量（652亿元）以及新增处所债额度，初阶大约12月处所政府债券发行量在1500-2000亿元摆布颠簸，属于全年中压力较小的月份。由于12月处所政府债券发行量的颠簸主要取决于再融资债券发行量的变革，处所债发行方案值得存眷。

　　12月政金债净融资额大约为1500亿元摆布，供给压力适中。受疫情打击以及央行PSL贷款投放少的作用，今年政策银行债净融资需求远高于往年。8月以来，随着经济逐渐恢复正常，政策性银行撑持复工复产和扶贫抒困的任务量有所减轻，净融资需求初步逐渐趋于往年正常程度并逐渐不变。从近3年来看，8-12月政金债融资节拍变革不大，大约12月政金债供给压力与前4个月相当。假如从目前预计的政金债发行方案停止估算，12月政金债发行量或在1500亿元摆布，净融资额或在1100亿元摆布。

　　财政出入节拍：压力变助力

　　12月财政支出节拍大约较快，期货配资网，缓和银行间活动性。从最近三年的财政支出的节令性规律来看，12月通常是年内公共财政支出高点，兼具季末与年末两个集中支出时点特征，预期12月的财政支出将达年内最高程度。今年的财政支出节拍相对偏慢，受疫情影响公共财政支出进度较往年有较大差距（今年财政支出剩余额度远大于往年，该值在2018年为4.65万亿，2019年为5.66万亿，而今年四季度为7.76万亿），从我们的测算看若要完成年度支出预算四季度公共财政支出增速要濒临20%，这是一个较难完成的任务。而这同样意味着假如预算支出方案如期完成，四季度的财政资金投放将会缓和银行间活动性。10月财政支出同比增速攀升至19%，12月财政出入或将维持积极。假如全年财政支出与预算一致，以往期比例估算，12月可以释放的财政资金总量约为35000-37000亿元。

　　大约12月财政收入压力较小。从财政收入的节令性特征来看，12月的财政收入在全年处于相对较低的位置。由于财政收入增速与企业营业收入增速的相关性较强，可以依据工业企业利润收入增速停止大抵预计。假如我们假定经济复苏稳步推进，工业企业利润增速出现线性复苏的话，大抵可以大约12月财政收入约莫在12000亿元摆布，根本持平年内低点。

　　12月财政“压力变助力”，但中长端资金面或仍显紧张。12月有可能同时迎来财政支出的高点和财政收入的低点，利率债供给压力也不大，银行间活动性有望受益于财政投放。同时我们大约沉淀性财政资金也会减少：不雅察看财政存款变动和财政出入差额的关系，由于今年年内财政出入流量极大增多，过路性资金以及相对偏慢的财政投放节拍导致局部财政支出小月内国库库款淤积；但从8、9月初步，随着财政支出的一直提速，近期财政资金的滞留有所减少，两者步调回归一致。但我们依然必要留心中长端资金价格的变动，由于财政资金往往在月内中下旬支出，其造成的存款也多以短期存款为主（从M1、M2变革与政府存款的关系来看，政府存款支出月往往造成较多的活期存款），故而对商业银行负债端不变性的利好其实相对有限。财政“助力”或利好短端资金面宽松，但中长端资金面或仍显紧张。

　　货币政策投放：存眷MLF操纵总量

　　存眷年末取现与年末查核扰动。从M0的节令性变革规律来看，每年年末时点现金需求较大，从2015年至2019年，12月的M0环比增多规模别离为2888、3400、2022、2645、3216亿元。大约在12月中下旬，现金需求的回升可能对银行间资金面构成影响；2000-3000亿元的取现需求叠加跨年查核压力或带来扰动。年末查核所需留存的活动性难以间接预计，但随着10月末超储率迫临1.1%的低位，今年年末银行超储率是否到达2%以上仍需不雅察看；思考到今年银行体系扩表速度的增多，央行粗略率将在年末查核时点脱手呵护资金面。

　　12月公开市场操纵到期规模偏大，大约央行操纵呈中性。截止11月30日，12月公开市场共有11900亿元资金到期，此中逆回购到期5400亿元，12月6日和12月16日别离有3000亿元MLF到期，国库现金定存到期500亿元，到期规模略大于前五个月。思考到12月财政资金可能会加快释放，银行间活动性在短端总体处于相对富余的状态，同时央行在11月30日不测多操纵MLF，大约12月月内央行主动操纵力度粗略率维持中性，活动性投放以呵护为主，降准的概率有所降低。我们大约MLF逾额续作将是银行间中恒久活动性的主要来源，MLF的续作额度将较洪流平上影响1年期NCD价格走势。但从11月30日央行不测操纵MLF后的NCD价格走势看，2000亿元1年期资金投放也并未使存单价格连续下行；12月1日存单以及招标利率即有反弹，大约MLF续作量将是重要不雅察看点。

　　大约是非端资金利率或有分化，存单价格将受跨年时点影响。目前存单价格连续维持高位，在11月30日央行操纵MLF前一年期AAA评级国股大行存单价格已经到达了约3.4%的高位。从宏不雅观货币构造的变革来看，NCD价格连续上行是商业银行资产负债久期无奈匹配的反映：假如我们不雅察看M1/M2构造的变革与国股大行存单价格的变革，可以发现货币构造的变革可以提示我们存单价格变革的标的目的。在假定银行资产端久期不乱的状况下，按期存款比例的降低将增大银行1年期存单的募资需求；同时思考到今年商业银行资产端久期拉长和货币政策基调正常化进程，银行负债端压力可能维持较高程度。但是由于临近跨年时点，3个月以及1年期存单的融资需求将逐渐被1个月期存单取代，大约12月中长端资金价格将维持相对高位，中期资金（1、3个月）价格或有上行压力。

　　市场计谋：“明年信誉拐点”增多债市配置价值

　　大约是非端资金利率或有分化，存单价格将支撑利率债配置价值。目前存单价格连续维持高位，51配资，在11月30日央行操纵MLF前一年期AAA评级国股大行存单价格已经到达了约3.4%的高位。从宏不雅观货币构造的变革来看，NCD价格连续上行是商业银行资产负债久期无奈匹配的反映：假如我们不雅察看M1/M2构造的变革与国股大行存单价格的变革，可以发现货币构造的变革可以提示我们存单价格变革的标的目的。在假定银行资产端久期不乱的状况下，按期存款比例的降低将增大银行1年期存单的募资需求；同时思考到今年商业银行资产端久期拉长和货币政策基调正常化进程，银行负债端压力可能维持较高程度。但是由于临近跨年时点，3个月以及1年期存单的融资需求将逐渐被1个月期存单取代，大约12月中长端资金价格维持相对高位，中期资金（1、3个月）价格或有上行压力。尽管当前“债券-存单”利差仍处相对低位，但年内存单价格的相对高位仍在必然水平上担保了利率债的配置价值。

　　从利率债剩余供给额度看，12月国债处所债供给压力不大，但仍需警惕国债发行高增的呈现。从财政出入节拍视角看，12月我们将迎来财政支出的高点与财政收入的低点，财政支出“赶进度”将带来活动性增量。从货币政策投放的视角看，在不测投放MLF后央行操纵或愈加偏差于短期呵护；同时银行资产负债久期依然存在错配，跨年时点的逐渐到来或使得短中恒久资金价格有所分化。从目前10年期国债收益率与DR001、DR007利差来看，目前的“债券-资金”利差程度已经到达历史最高值；联结同业存单利率或仍将维持高位，利率债配置价值正在凸显。

　　“短端宽松+明年信誉拐点”增多债市配置价值。尽管当前根本面依然处于连续恢复的进程中，但明年若信誉投放如预期减速或带来根本面的拐点，彼时债市收益率将出现下行；思考到当前宽松的短端活动性环境，我们认为提早规划利率债市场将为明年打下优良的根底。

　　市场回忆

　　利率债

　　资金面市场回忆

　　2020年12月1日，银存间质押式回购加势力率片面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月别离变动了-31.32bps、-54.62bps、-44.6bps、-83.18bps和-23.91bps至0.76%、1.76%、1.97%、1.97%和2.26%。国债到期收益率片面上行，1年、3年、5年、10年别离变动1.47bps、0.94bp、2.07bps、2.25bps至2.85%、3.01%、3.09%、3.27%。上证综指上涨1.77%至3451.94，深证成指上涨1.90%至13930.37，创业板指上涨2.53%至2698.44。

　　央行公告称，为维护银行体系活动性合理富余，2020年12月1日中国人民银行以利率招标方式成长了200亿元逆回购操纵。当日有700亿元逆回购到期，实现活动性净回笼500亿元。

　　活动性动态监测

　　我们对市场活动性状况停止跟踪，不雅观测2017年开年来至今活动性的“投与收”。增量方面，我们依据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操纵、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们依据2020年10月比照2016年12月M0累计增多12732.56亿元，外汇占款累计下降7847.77亿元、财政存款累计增多21277.95亿元，大要马虎预计通过居民取现、外占下降和税收流失的活动性，并思考公开市场操纵到期状况，计算每日活动性减少总量。同时，我们对公开市场操纵到期状况停止监控。

　　可转债

　　可转债市场回忆

　　12月1日转债市场，中证转债指数收于371.03点，日回升0.72%，等权可转债指数收于1，543.83点，日回升1.26%，可转债预案指数收于1，241.39点，日回升1.57%；均匀平价为112.98元，日回升1.12%，均匀转债价格为131.93元，日回升0.49%。318支上市交易可转债（辉丰转债除外），除大禹转债、胜达转债、航信转债、本钢转债和岱勒转债横盘外，223支上涨，90支下跌。此中洁美转债（14.21%）、小康转债（11.28%）和上机转债（11.18%）领涨，宏辉转债（-7.88%）、汽模转2（-7.56%）和今飞转债（-4.70%）领跌。315支可转债正股（*ST辉丰除外），除斯莱克、龙大肉食、起步股份、盛屯矿业、正裕工业、杭电股份和内蒙华电横盘外，256支上涨，52支下跌。此中小康股份（10.00%）、上机数控（10.00%）和骆驼股份（9.99%）领涨，永鼎股份（-9.94%）、今飞凯达（-8.93%）和澳洋顺昌（-4.76%）领跌。

　　可转债市场周不雅观点

　　权益市场上周周期板块遭遇较大的颠簸，顺周期板块内部呈现了鲜亮的分化，金融板块则获得必然的逾额收益。这一特征也间接映射到了转债市场。

　　我们在近期的周报中已经屡次重申当前市场考验的是标的目的的选择与自信心，市场仍旧可以提供不错的收益时机，但在计谋层面则必要做出积极的应对。转债标的均匀价格偏高的事实可能会妨碍投资者参预市场的决心，但是价格向来不可为获取收益的绊脚石，标的目的与节拍更为重要。

　　本周我们重点引荐周期+银行转债的对冲计谋。

　　从逻辑上我们仍旧在顺周期低估值板块去寻找时机，但是顺周期内生构造的分化不容无视。局部周期标的的正股估值已经鲜亮攀升，经验过一个多季度的修复后，尽管向上的趋势不乱但是颠簸增多已成常态，从商品价格可以看到无论是原油还是根本金属近期的颠簸正在放大，联结股票估值的影响其颠簸更甚一筹。因而我们认为在继续配置周期标的目的的同时必要在构造上增多必然的不变器。

　　从转债角度而言，这个不变器可以用无论是正股还是转债价格都相对合理的银行转债来承当。在此之外，局部银行正股也具有不俗的颠簸率，若在一个适宜的价格参预转债，期权价值的兑现也可能成为逾额收益的重要来源。

　　我们再次重申近期不停强调的主线标的目的。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的上升大约会带来顺周期板块盈利的鲜亮回暖，从趋势的角度看这一轮PPI的修复具有必然的连续性，当前仅至中场附近。同时顺周期板块还包含经济复苏带来的金融、可选出产等板块的修复，诸如银行、汽车、家电等板块，节拍上大约先内后外；二是政策视角，重点存眷“十四五”主题催化下的主线，安详领域、科技领域以及绿色能源为主要存眷的标的目的，抓住具有发展逻辑的标的。

　　高弹性组合建议重点存眷赣锋（雅化）转债、巨星转债、上机转债、紫金转债、火炬转债、光大转债、福莱转债、欧派转债、中矿转债、永兴转债。

　　稳健弹性组合建议存眷安20转债、广汽转债、盛屯转债、瀚蓝转债、桐20转债、太阳转债、鹏辉转债、文灿转债、淮矿转债、紫银转债。

　　风险因素

　　市场活动性大幅颠簸，宏不雅观经济增速不如预期，无风险利率大幅颠簸，正股股价超预期颠簸。