结售汇差额与人民币升贬值标的目的的背离反映了市场主体押注单边升贬值的交易行为在减少，市场顺周期运行的特征在弱化，深入汇改的条件一直成熟。

　　本刊特约作者胡珊珊／文

　　近期，国家外汇局公布数据显示，在6月，银行代客结售汇逆差191亿美圆，剔除去远期结售汇当月履约额后，逆差224亿美圆。而在5月，银行代客结售汇顺差46亿美圆，剔除去远期结售汇当月履约额后小幅逆差0.7亿美圆，结售汇根本呈平衡状态。

　　5月至6月，代客结售汇差额由顺转逆，但5月人民币贬值了2.4%，6月升值了0.5%，与结售汇差额的反向正好相反。2017年前，银行代客结售汇顺差与人民币汇率的标的目的根本保持一致(图1)。当代客结售汇顺差时，表白市场卖美圆的比买美圆的多，人民币往往走升；而人民币的升值又反过来刺激持汇者更快地卖出外汇。但2017年后，二者初步呈现背离，而且背离水平逐步加深。我们认为起因有以下两方面：

　　一是代客即期交易量占比减小。依据外汇局公布数据，2018年，人民币外汇市场累计成交29.07万亿美圆，此中掉期市场累计成交16.62万亿美圆，占比57.2%。但外汇和货币掉期对人民币汇率标的目的上的影响不大，在此不予思考。剔除了掉期市场成交量后，银行对客户的即期结售汇成交量占比2015年以来占比的下滑趋势鲜亮，截至目前已经下降至不到30%。由此，随着客户对外汇衍生品的蒙受水平进步以及相应的配套门径逐步完善，代客即期交易对人民币汇率的影响也在减弱。

　　二是市场主体的顺周期特征显著弱化，交易逻辑相应发生变革。2005-2014年，人民币汇率经验了近10年的单边升值；2015-2017年，人民币汇率又经验了近3年的单边贬值，由此给市场主体造成了一个预期，即升贬值会连续较长的工夫，并保持较大的幅度，51配资网，由此造成了市场主体鲜亮的顺周期特征。在单边升值阶段，市场总是预期下个月人民币还会继续升值，因而，不愿持汇，在人民币升值过程中反而结汇热情高涨，进而增多人民币升值压力；在单边贬值阶段，市场又总是预期人民币会继续贬值，不愿结汇，在人民币下跌过程中反而加快购汇，进而增多人民币贬值压力。由此，单边升值阶段总随同大规模的结售汇顺差，单边贬值阶段则为大规模结售汇逆差。

　　但近两年来，股票配资网，市场主体初步适应了双向颠簸的节拍，对人民币也不再有单边的升值或贬值预期，市场主体的顺周期性显著下降，结售汇行为更趋理性。在人民币升值阶段，市场适时购汇；贬值时又适时结汇。由此，结售汇差额更趋平衡，且其与人民币汇率已有的同步关系被打破。

　　另一组数据可以印证交易逻辑已发生变革。图3可见，2017年前，当人民币趋向升值时，结售汇顺差规模往往大于代客涉外收付款顺差，这意味着在涉外经济流动中孕育发生1个单位顺差的根底上，可能呈现了2个单位的结售汇顺差。这主要是因为当人民币升值时，企业和个人倾向尽早结汇，以至以对外借款的方式来对外支付，导致结售汇顺差鲜亮大于代客涉外收付款顺差。而当人民币趋向贬值时，结售汇逆差规模往往大于代客涉外收付款逆差，也即涉外经济流动孕育发生的1个单位逆差导致了2个单位的结售汇逆差，这既是主动持汇的成果，也是对外去杠杆的表现。但2017年后，结售汇差额与涉外收付款差额间的相对变动与人民币升贬值间的既有关系逐渐被打破，表白市场的交易思路已发生变革。

　　外汇市场交易主体的顺周期特征鲜亮减弱，将带来至少两方面的影响：

　　一是除非有大的外部事件连续扰动，导致造成一致预期，配资网，不然人民币很难再呈现单边走势。当人民币升值时，购汇需求的释放会缩窄升幅；当人民币贬值时，结汇需求的孕育发生又会缩窄跌幅。除非呈现严峻的外部事件，如中美贸易会谈场面地步呈现鲜亮变革，亦或是人民银行货币政策明确的标的目的性调整，不然，人民币的平衡状态还会延续。

　　二是人民币出现双向颠簸，没有鲜亮升贬值压力，人民银行相应退出了常态化干预，外储的颠簸也将随之下降。2014-2016年人民币快捷贬值时，由于市场造成了鲜亮的顺周期预期，据人民银行行长易纲曾在新闻发布会上走漏，“中国的货币决策机构面对这个贬值压力，还是千方百计保持人民币汇率在合理平衡程度上的根本不变。为此，在这个过程中，中国外汇储蓄减少了1万亿美圆。”而当市场从头造成平衡状态，监管部门反向操纵以引导人民币汇率走势的压力降低，外储颠簸也将随之减小。

　　结售汇差额与人民币升贬值标的目的的背离反映了市场Forex嘉盛主体交易行为的变革，意味着2015年“8.11汇改”后的四年来，人民币汇率市场的参预主体愈发成熟，不再押注于汇率的单边变革，而是依据汇率颠簸自发的调节本身的行为。市场主体对于汇率颠簸的适应性和风险打点才华逐渐加强，人民币汇率进一步市场化运行并走向“清洁浮动”的条件正在Forex嘉盛一直成熟。