近几年，万泰生物营业收入增速呈下降趋势，且利润增速亦不稳定。未来若补贴金额缩减或非专利技术转让收益大幅减少，该公司或很难维持业绩稳定持续增长

《投资时报》研究员 习羽

人红是非多。假如没有钟睒睒，假如没有控有农夫山泉65.52%股权的养生堂，北京万泰生物药业股份有限公司（下称“万泰生物”）那份招股说明书，或不会引来如此高光的关注。

事实上，市场一直都对钟氏旗下农夫山泉何时上市十分感兴趣。数据显示，2018年农夫山泉36.16亿元的净利润甚至较康师傅控股（0322.HK）及统一企业中国（0220.HK）的净利润之和尚高出1.23亿元。而后两者的最新港股市值分别达到736.66亿港元和356.78亿港元。即便全年净利较农夫山泉逊色16%的蒙牛乳业（2319.HK）,亦达到1181.19亿港元市值。2019年1月中旬，当中信证券(600030)（600030.SH）宣布已于日前终止对农夫山泉上市辅导后，惋惜者不在少数。

既然酷爱打高尔夫的钟睒睒暂时舍不得将最优质资产“一杆进洞”，那么其布局多年的万泰生物能否让资本市场另眼相看？

公开资料显示，成立于1991年的万泰生物目前隶属于养生堂有限公司，系从事生物诊断试剂与疫苗研发及生产的高新技术企业。不过，相比于千呼万唤不出山的农夫山泉，万泰生物的A股之旅却并不顺遂。据悉，此次为该公司第二度闯关IPO。其第一次的尝试时间发生在2016年6月，但相关申请在2017年底被终止审查。

一年过后的2018年11月16日，该公司再度递交招股书。历经半年排队之后，证监会最终给出反馈意见，万泰生物也随即于2019年5月再次报送招股书。

万泰生物本次拟发行不超过4360万股，计划募集资金3.8亿元。此次募集资金将投入到“化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目、宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目、营销网络中心扩建项目”中。

同遮不同柄，当农夫山泉营收、利润令一干同行为之艳羡之时——仅茶π一项年收入即突破30亿元——《投资时报》研究员注意到，万泰生物近年来的营业收入增速却呈下降趋势，且利润增速亦不稳定。更值得关注的是，补贴及非流动资产处置损益是该公司当前利润构成的重要组成部分。毫无疑问，未来若补贴金额缩减或非专利技术转让收益大幅减少，万泰生物将很难保持业绩的稳定持续增长。

对于潜在投资者普遍关心的问题，《投资时报》研究员电邮万泰生物相关负责人，但截至发稿暂未收到回复。

“自身造血”能力堪忧

体外诊断产品是医疗领域用来诊断、监测、预防疾病的重要工具，其检测原理或方法涉及免疫学、微生物学、分子生物学等学科，且产品品种繁多，制造技术涉及医药、机械、电子、复合材料等多个领域。

据悉，2018年中国体外诊断试剂市场规模合计36亿美元，一般预计到2023年中国体外诊断试剂市场规模将接近65亿美元，这也意味着未来5年将保持15%的年复合增速。

尽管体外诊断产业近年来发展迅猛，但国际巨头与本土企业间的竞争也日益激烈。据万泰生物招股书显示，依靠产品质量、技术和服务等优势，国际头部企业已占中国体外诊断市场一半以上份额，并在三级医院等高端市场占据相对垄断地位。

万泰生物的主要产品从大类上分为体外诊断产品及疫苗产品两类。2016—2018年度（以下称报告期），万泰生物分别实现营业收入人民币8.44亿元、9.5亿元和9.83亿元，其中，2017年度及2018年度其营业收入分别比上一年度增长12.49%及3.49%。不难发现，万泰生物的营业收入增速正呈现下降趋势。

与营收相比，万泰生物的净利润则是一路走高。招股书显示，报告期内，其归母净利润分别为人民币1.48亿元、1.5亿元和2.93亿元，2017年-2018年，分别同比增长1.5%和94.85%。没错！2018年的净利润竟然接近翻倍。

然而，净利润的飘红乃至异乎寻常的飙升或并非企业真实盈利能力表现。《投资时报》研究员注意到，报告期内，万泰生物扣非归母净利润分别为人民币1.33亿元、1.11亿元和1.19亿元，同比分别增长-15.94%和6.58%。

对于归母净利增速不稳的情况，万泰生物在招股书中解释称，营业收入的增幅下降及扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润波动，主要由于公司大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，导致其优势产品酶联免疫诊断试剂及胶体金快速诊断试剂的销售受到了一定的不利影响。此外，子公司万泰沧海生物医药项目大额在建工程转固，导致折旧费用大幅增长，进而影响了公司的利润。

《投资时报》研究员注意到，2018年，前两大非经常性项目分别是非流动资产处置损益和计入当期损益的补助，金额分别是人民币1.33亿元和0.24亿元。

据悉，2018年6月万泰生物及其子公司万泰沧海与养生堂签署了两份技术转让协议，将溶瘤病毒药物、乙肝病毒治疗性药物等生物医药技术转让予养生堂，当年度在资产处置收益科目中确认非专利技术转让收益1.34亿元，而这部分收益占当年归母净利润的45.73%。也正是在母子公司的资产对倒运作下，2018年万泰生物的净利润才会出现翻倍状况。

偿债指标弱于同业均值

据招股书显示，万泰生物报告期各年度经营活动产生的现金净流入分别为人民币1.29亿元、1.47亿元及2.08亿元，偿债能力较强。截至2018年末，货币资金余额达到4.27亿元。

而据业内人士表示，应收账款和存货余额的逐步攀升，最终会引发企业的现金流恶化。事实上，在万泰生物经营过程中便暗藏此种风险。

据招股书显示，报告期各期末，万泰生物应收账款账面价值分别为1.67亿元、1.91亿元、1.85亿元，占同期末流动资产的比例分别为 25.48%、25.16%、21.24%，占同期营业收入的比例分别为19.76%、20.13%、18.82%，应收账款占比较高。

万泰生物也对此表示，随着公司生产经营规模的不断扩大，应收账款的总额可能继续增加，若催收不力或控制不当，则可能产生坏账风险。

与此同时，万泰生物的存货占也日渐攀升。报告期内，该公司的存货账面价值分别为 1.52亿元、1.79亿元、2.19亿元，占同期营业成本的比例分别为66.02%、63.55%、81.25%。值得注意的是，万泰生物的应收账款率和存货周转率均在持续减缓。报告期内，其应收账款周转率分别为5.30次、5.02次、4.94次，存货周转率则分别为1.69次、1.56次、1.24次。

随着近年来市场开拓工作力度加大，公司应付经销商服务费余额在进一步加大；而科研投入及主持和参与的政府各类科研课题项目较多，也导致万泰生物应付研发合作费及递延收益余额较高。此外，缴纳土地出让金、并购资产、向银行借债等行为，也使万泰生物的偿债能力指标明显弱于同行企业。

行业统计显示，2016年年末，同行上市公司的流动比率和速动比率平均值分别是5.8倍和4.11倍；在2017年年末，同行上市公司的流动比率和速动比率平均值分别是7.89倍和5.69倍。而报告期内，万泰生物各期末的流动比率分别为1.55倍、1.33倍和2.53倍，速动比率分别为1.19倍、0.96倍和1.86倍。

万泰生物的资产负债率也明显低于同行。据招股书显示，2016年-2017年，同行业上市公司资产负债率的平均值为16.86%、17.05%。而万泰生物同期资产负债率分别为34.02%、45.71%。