文/华创证券首席宏不雅观剖析师：张瑜

　　主要不雅观点

　　为什么当下有须要剖析美圆指数上行与大宗商品的关系？依据我们在《大选对资产价格的不确定性落地——美国商讨院选举成果点评》的不雅观点，2021年在民主党blue wave有望带来财政刺激政策力度较强，经济较强复苏的背景下，美圆指数粗略率将有反弹压力。而通常来说，由于大宗商品以美圆定价，因而历史上与美圆指数的走势往往负相关，即美圆上行阶段大宗商品走势偏弱。那么2021年假如美圆呈现反弹，大宗商品是否延续当前走势？我们有须要复盘近20年来，美圆指数与大宗商品同涨工夫段的历史背景。

　　过去20年有4段美圆指数与大宗商品同涨的工夫段

　　1、2016年8月-2016年12月，美圆指数上涨7%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。货币政策美国相对欧日更为紧缩；经济根本面层面2016年下半年全球共振复苏，通胀预期上行；风险情绪方面，2016年11月特朗普中选美国总统后提出的减税与财政刺激提振经济复苏自信心。原油、铜在需求改善的背景下继续走高，黄金在活动性收紧、实际利率上行环境下下跌。

　　2、2009年11月-2010年6月，美圆指数上涨15%，同时铜、黄金、原油均上涨。货币政策延续金融危机后的宽松，经济根本面则初步走向危机后的复苏，风险情绪方面欧债危机带来欧元大跌引发美圆被动升值。原油等商品在需求改善预期鞭策下的上行趋势。同时在全球活动性宽松带来实际利率低位、避险情绪强烈的环境下，黄金价格也延续上行趋势。

　　2005年1月-2005年12月，美圆指数上涨10%，同时铜、黄金、原油均上涨。货币政策层面全球货币政策紧缩，经济根本面层面延续2004年全球经济提升趋势。此外，美国贸易赤字创历史新高。美国经济相对合作力减弱，也带来黄金价格上行；而全球经济扩张带来大宗商品10年牛市。

　　1998年12月-1999年7月，美圆指数上涨9%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。货币政策层面无鲜亮变革，经济根本面层面1999年美欧经济强劲增长，同时新兴经济体逐步从危机中走出来，同时1999年OPEC减产，独特带来铜、原油上涨，而黄金价格在活动性无鲜亮宽松的环境下未上行。

　　美圆指数与大宗商品同涨必要什么条件？

　　大宗商品走势的核心在于经济根本面，假如根本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美圆指数上行而终止。美圆指数与大宗商品同涨的时段中，遍及存在全球经济复苏的背景，而货币政策不必然必要宽松，而其他风险事件只有不影响经济复苏的标的目的，对大宗商品走势也不会造成妨碍。

　　黄金走势的核心在于实际利率。一方面，在全球货币政策宽松时期，名义利率与实际利率均下行，黄金与美圆可呈现同涨；另一方面，在加息环境下，名义利率与通胀预期均未上行带来实际利率持平，也可能带来黄金与美圆同涨。

　　今年大宗商品价格如何推演？

　　今年宏不雅观环境粗略率是全球经济共振复苏以及美圆指数触底反弹的组合，由于大宗商品价格走势核心取决于经济能否复苏，因而今年经济根本面向好决定了美圆指数反弹或难以阻挡大宗商品上涨。

　　而疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势孕育发生不确定性。情景一：疫苗进度低于预期，疫情重复至年末，经济修复偏弱，黄金继续上行，大宗商品走势不弱。情景二：疫苗进度合乎预期，2-3季度实现美欧群体免疫，全年经济修复，大宗商品保持强势，黄金震荡上行。情景三：疫苗进度强于预期，下半年经济修复超预期，相似2016年8-12月，进一步利好大宗商品需求，但黄金下跌。

标题

　　对于疫苗如何跟踪能否合乎预期，可参考《【华创宏不雅观】新冠疫苗的三道“坎”——如何跟踪？停顿如何？》估算的疫苗单日接种量的两个关键截点：一是1月底单日接种剂数是否提升至150万剂/日，对应10月初可完成群体免疫，二是2-6月是否实现日均接种剂数300万剂/日以上的速度，这一速度对应美国能在6月末完成群体免疫的接种量。从本周数据来看，目前美国疫苗单日接种速度合乎第一个截单的增长趋势，仍处于合乎预期的区间。（详见正文第四章）

　　风险提示：疫苗接种停顿不及预期，美国财政刺激政策不及预期

　　呈文目录

　　呈文正文

　　一

　　专题：美圆反弹能阻挡大宗上涨吗？

　　（一）美圆指数与大宗商品同涨的时段有哪些？

　　为什么当下有须要剖析美圆指数上行与大宗商品的关系？依据我们在《大选对资产价格的不确定性落地——美国商讨院选举成果点评》的不雅观点，2021年在民主党blue wave有望带来财政刺激政策力度较强，经济较强复苏的背景下，美圆指数粗略率将有反弹压力。而通常来说，由于大宗商品以美圆定价，因而历史上与美圆指数的走势往往负相关，即美圆上行阶段大宗商品走势偏弱。那么2021年假如美圆呈现反弹，大宗商品是否延续当前走势？我们有须要复盘近20年来，51配资，美圆指数与大宗商品同涨工夫段的历史背景。

　　1、2016年8月-2016年12月

　　美圆指数上涨7%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌。

　　?  货币政策层面：美国相对欧日更为紧缩。2016年上半年期间，1月日央行颁布颁发施行负利率、3月欧央行降息并颁布颁发扩充QE；而美联储在年内加息2次（预期3次），并在年末颁布颁发2017年加息3次（预期2次），美国货币政策更为紧缩，且下半年美联储加息预期显着抬升，带来美圆指数下半年走强。

　　?  经济根本面层面：2016年下半年全球共振复苏，同时通胀预期上行。

　　?  风险情绪方面：2016年11月，特朗普中选美国总统，颁布颁发减税与财政刺激也提振了美国经济修复的自信心。

　　2016年下半年美圆指数因美国货币政策紧缩而走强，但原油、铜等商品在需求改善的预期鞭策下反而走高。而黄金在活动性收紧、美债实际利率上行的环境下并未上涨。

　　2、2009年11月-2010年6月

　　美圆指数上涨15%，同时铜、黄金、原油均上涨

　　? 货币政策层面：延续金融危机后的宽松。货币政策均维持零利率，同时美联储扩充QE1规模，欧、英央行扩充量化宽松规模，且欧央行较美联储扩表速度更快。财政政策上美国通过7870亿美圆经济刺激方案，G20峰会通过1.1万亿全球经济复苏和增长方案。全球政策延续危机后的宽松格局，美债实际利率维持低位。

　　? 经济根本面层面：经济初步走向复苏。2009年3月起宏不雅观经济数据初步指向经济将进入复苏；10月三季度数据公布后明确了全球复苏的经济根本面，带来需求端走强。

　　? 风险情绪方面：2010年上半年，希腊债务危机愈演愈烈，三大评级公司于09年末下调希腊主权债务评级、同时危机逐步蔓延至爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国，导致大量资金撤出欧元区，也引发了市场强烈的避险情绪。这一阶段欧元的大跌带来美圆指数被动升值。

　　整体外汇入门视频来看，2009年下半年经济初步走向危机后的复苏，因而美圆指数走强并未扭转铜、原油等商品在需求改善预期鞭策下的上行趋势。同时在全球活动性宽松带来实际利率低位、避险情绪强烈的环境下，黄金价格也延续上行趋势。

　　3、2005年1月-2005年12月

　　美圆指数上涨10%，同时铜、黄金、原油均上涨。

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　　? 货币政策层面：全球紧缩性的货币政策。2005年美联储加息8次，欧央行加息1次，利率快捷上行；但期间，美债实际与名义收益率均未快捷提升。

　　? 经济根本面层面：延续2004年的经济稳步提升趋势。美欧GDP增速均维持在较高程度；同时原油价格上涨也带来通胀走高，掣肘货币政策完毕紧缩。同时，以中国为代表的新兴市场国家经济迅速增长，动员大宗商品需求旺盛。

　　?  此外，美国贸易赤字创历史新高。美国经济相对合作力减弱，也带来黄金价格上行。

　　整体来看，全球经济扩张带来21 世纪初的大宗商品大牛市，美圆指数上行并未扭转这一趋势；在此过程中美国经济相对地位的弱化也带来黄金价格的上行。

　　4、1998年12月-1999年7月

　　美圆指数上涨9%，同时铜、原油价格上涨，黄金下跌；

　　货币政策层面：90年代末货币政策根本无鲜亮调整；直到1999年8月美联储加息以遏制通胀。

　　经济根本面层面：1999年美欧经济增长偏强，同时新兴经济体也逐步从亚洲金融危机中走出来，提振全球需求。

　　此外，1999年OPEC国家决定结合减产，提振原油价格；而铜消费企业由于铜价连续低迷导致大量高老本企业被迫停产或减产，供给端呈现压缩。供给端因素也成为推高1999年大宗商品价格上行的动力。

　　整体来看，1999年期间美圆上行未带来大宗商品价格下跌，主要是由需求端改善，以及供给端收缩带来的。同时由于没有活动性宽松与全球风险事件，黄金价格也未呈现上行。

　　（二）美圆指数与大宗商品同涨必要什么条件？

　　大宗商品走势的核心在于经济根本面，假如根本面带来大宗商品需求端旺盛，则大宗商品牛市不会因美圆指数上行而终止。美圆指数与大宗商品同涨的时段中，遍及存在全球经济复苏的背景，而货币政策不必然必要宽松，而其他风险事件只有不影响经济复苏的标的目的，对大宗商品走势也不会造成妨碍。

　　黄金走势的核心在于实际利率。一方面，在全球货币政策宽松时期，名义利率与实际利率均下行，黄金与美圆可呈现同涨；另一方面，在加息环境下，名义利率与通胀预期均未上行带来实际利率持平，也可能带来黄金与美圆同涨。

　　（三）2021年的大宗商品价格如何推演？

　　今年宏不雅观环境的背景粗略率是全球经济共振复苏以及美圆指数触底反弹的组合，由于大宗商品价格走势核心取决于经济能否复苏，因而今年经济根本面的向好决定了美圆指数反弹或也难以阻挡大宗商品的上涨。

　　疫苗对经济复苏的影响对黄金价格走势孕育发生不确定性。

　　情景一：疫苗进度低于预期，疫情重复至年末，经济修复偏弱，黄金继续上行，大宗商品走势不弱。此种情景下美联储或在全年都保持极度宽松的操纵与亮相，带来美债实际利率维持低位。

　　情景二：疫苗进度合乎预期，2-3季度大抵实现美欧群体免疫，全年经济修复，大宗商品走势保持强势，黄金震荡上行。此种情景下市场可能会随着疫苗停顿与经济修复进度而呈现对美联储政策收紧的预期，美联储或在亮相上也有所不合，黄金价格或随市场预期颠簸而震荡。

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　　情景三：疫苗进度强于预期，下半年经济修复超预期，资产价格相似2016年8-12月，进一步利好大宗商品需求，但黄金下跌。此种情景下美联储或在下半年初步鲜亮呈现政策亮相的收紧，美债利率显着上行，通胀预期再度昂首，实际利率上行。

　　对于疫苗如何跟踪能否合乎预期，可参考《【华创宏不雅观】新冠疫苗的三道“坎”——如何跟踪？停顿如何？》所估算的疫苗单日接种速度的两个关键截点：一是1月底单日接种剂数是否提升至150万剂/日，对应10月初可完成群体免疫，若1月末疫苗接种速度可提升至150万剂/日以上，则说明斜率超过目前线性外推的增速，则届时市场对美国疫苗停顿与经济修复的预期有望改善；二是2-6月是否实现日均接种剂数300万剂/日以上的速度，这一速度对应美国能在6月末完成群体免疫的接种量，较目前线性外推的增速进一步加速。从本周数据来看，目前美国疫苗单日接种速度合乎第一个截单的增长趋势，仍处于合乎预期的区间。

　　二

　　全球经济与复工跟踪

　　（一）高频数据：封锁门径带来出产端高频数据有所走弱

　　出产数据方面：由于近几周全球呈现数种变异病毒带来欧洲各国防疫门径又有所收紧，英国、德国餐厅就餐流动简直停滞，美国仍延续低迷，无鲜亮改善迹象。1月16日当周美国红皮书商业零售同比+2.2%。全球主要国家方案航班数也间断2周回落。

　　工业消费方面：2021年前3周美欧用电量根本与2020年同期持平，用电需求不弱；铁路交通运输量高于2020年同期；1月16日当周美国粗钢产量同比降幅收窄至-8.8%，高频数据看工业消费流动受封锁门径影响有限。

　　（二）综合表示：美国Q4 WEI指数修复超6成

　　美国12月新屋动工数据、1月Markit PMI均超预期。12月新屋动工年化总数166.9万户，预期156万户，营建许诺总数170.9万户，预期160.4万户，四季度美国地产景气度仍高。1月Markit制造业PMI初值59.1，预期56.5，效劳业PMI初值57.5，预期53.6，PMI连续走高，反映美国疫情虽较为重大，但经济仍处于连续修复趋势中。不过从WEI指数可以看到，近期经济修复的斜率有所放缓，WEI指数修复比例在70%附近连续颠簸，从行业构造来看，12月美国工业消费修复比例提升，但零售业、效劳业均呈现回落。

　　近两周花旗欧洲经济不测指数连续回落。1月欧元区Markit制造业PMI初值54.7，预期54.5，前值55.2，效劳业PMI初值45，预期44.5，前值46.4；受疫情封锁门径一直耽误的影响，欧洲效劳业、工业消费修复水平均有所倒退，带来花旗经济不测指数连续回落。

　　三

　　海外活动性与资产价格跟踪

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　　美联储总资产规模迅速提升至7.46万亿美圆。随着紧急贷款方案的到期，近两周紧急贷款方案总资产规模收缩240亿美圆。但美联储加大中恒久国债与MBS的购债量，近两周购置量别离到达460亿美圆、604亿美圆，带来美联储总资产规模大幅扩张。

　　美债期限利差企稳，通胀预期抬升速度有所放缓。美联储在12月议息会议纪要及局部官员讲话中提及Taper后，近期主要官员亮相再度转鸽，尤其是鲍威尔在15日的讲话中暗示当前还不是探讨退出宽松的时候，答允在美联储初步探讨收缩购债行动之前会发出大量提示，必然水平消除了市场对美联储提早收紧货币政策的担心。同时，拜登虽提出1.9万亿财政刺激方案，但该方案是否最终取得国会通过尚存疑，且拜登上任后或针对疫情采纳封锁门径，市场对blue wave的交易热情有所降温，二者独特带来近2周长端美债利率小幅下行5bp。

　　英国疫情防控与疫苗接种进度较为乐不雅观，带来英镑涨幅较大。近期英国疫苗接种速度快捷提升，期货配资，同时英国外交大臣暗示，9月1日前每个英国成年人都将取得第一剂疫苗的接种，同时英国政府暗示有望于6月底提早完成方案；同时疫情防控方面，英国在严格封锁门径下确诊病例显着回落，提升疫情乐不雅观前景，带来近2周英镑上涨1.1%。

　　四

　　海外疫情与政策跟踪

　　（一）海外疫情：海外确诊人数回落，防疫门径仍严格

　　截至2021年1月23日，全球累计确诊病例9911.7万例，较上周（1月16日）新增408.8万例。英国、美国单日新增病例数量大幅下降，德国、意大利、日本和韩国也有鲜亮下降，但西班牙单日新增病例数量攀升，法国也略有回升。

　　变异毒株引起各国警惕，防疫门径仍遍及收紧。除英国此前已发现变异毒株外，近期巴西、南非、德国陆续发现新变异毒株，而且变异毒株陆续输入其他国家，引起各国警惕。防疫门径仍在遍及收紧，法国将在晚上六点施行全国宵禁，配资，英国暂停来自巴西和此外15个国家的入境游览，德国将耽误封锁至2月15日。此外，针对日本奥运会将打消的担心，日本政府拟以无不雅观众的模式举办东京奥运会，日本首相菅义伟暗示将做好防控工作。

　　（二）疫苗停顿：英美疫苗接种连续提速

　　英美疫苗接种连续提速：全球疫苗接种剂数到达6013万剂，此中美国、英国接种剂量达1911万剂，585万剂，笼罩2.9%、4.3%的人口；每日接种速度别离为98、31万剂/日。近两周英、美疫苗接种速度连续提升，依照目前的接种速度拜登上任100日内完成1亿剂疫苗接种的目的有望顺利达成，依照目前每日疫苗接种剂量的斜率线性外推，至1月末英、美单日疫苗接种剂数可达50、149万剂/日。

　　局部国家进一步明确疫苗接种进度，二季度末有望实现大局部人口的群体免疫。如英国外交大臣多米尼克·拉布暗示，9月1日之前，每个英国成年人都将取得第一剂疫苗的接种；欧盟将敦促其成员国设立方案于今年夏天完成70%人口的疫苗接种；美国国家过敏症和感生病钻研所所长福奇也暗示2021年年中，大大都国民将完成疫苗接种。由此来看，目前主要兴隆经济体有望于二季度末实现大大都人口的群体免疫。