10月以来，市场初步从人民币汇率升值对中国经济的打击，以及央行所能容忍的升值上限的角度，对人民币汇率走势提出诸多料想与探讨。我们关于人民币汇率走势的钻研结论如下：当前从对市场情绪的反映水平来看，人民币升值已经濒临充裕，升值的上限或在6.5摆布。但美国大选若拜登中选，则“利好出尽”之下人民币汇率回调风险值得存眷。中恒久看，尚不能断言美圆进入了恒久走弱周期，但假使如此，人民币汇率的颠簸中枢将呈现抬升（升值）。政策上看，中国仍将面临成本连续流入的可能，人民币汇率升值的撑持因素仍多。因而，必要对人民币汇率走强做好政策预备，增多颠簸弹性而非加重单边预期应是政策的重中之重。详细地：

　　梳理对本轮人民币汇率升值的多种风行解释，我们发现，国际出入状况（经常项目和证券投资项目顺差扩充）、中美博弈场面地步、美圆指数走势，是人民币汇率的核心影响因素，而经济根本面（包含相对全要素消费率）和中美利差在历史上与人民币汇率不具有不变相关性。

　　人民币汇率已经较为充裕地反映出中美博弈场面地步的缓和。目前，中美互加关税的规模和税率依然维持在中美第一阶段经贸协议所达成的程度上，且比拟去年底、今年初时，中美还互相推出了对实体和个人的制裁门径。假如我们如果当前中美关系回到了去年底、今年初时的状态，同时如果美圆指数在当出息度上横盘震荡（93附近），那么对应美圆兑人民币汇率应在6.64附近，也就是当前人民币汇率的颠簸程度。

　　二季度中国国际出入顺差显着扩充，反映了成本大量流入的情况。由于国际出入均衡表突出一个“均衡”，今年经常项目和证券投资账户呈现资金大量流入，在央行没有干预（增多外汇储蓄）的状况下，就必需通过各种渠道实现资金流出。因而，今年二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项宗旨大额逆差，主要是与成本流入相对应的。

　　美圆指数的走向存在高度不确定性，必要联结美国大选成果，以及之后对美国经济、全球避险需求、美国有无恶性通胀（能否继续扩充财政赤字货币化）的影响，配资，再做进一步剖析。目前，尚不能断言美圆进入了恒久走弱周期；但假使如此，会打破2015年以来人民币汇率相对不变的颠簸中枢。

　　“下调外汇风险筹备金率+逆周期因子回归中性”的组合，说明政策层面的确初步存眷汇率升值的经济影响。假如依照上一轮升值周期最高到达的升值幅度（8.8%），本轮人民币lmax汇率升值的上限约在6.53。人民币对美圆和对一篮子货币汇率，都还有必然的继续升值空间。

　　2017下半年初步人民币名义有效汇率与中国出口增速之间的相关性不再不变，在新冠疫情消退前，人民币升值对出口影响也不会很鲜亮，但在新冠疫情消退之后，若美圆指数呈现大级别调整，则可能引起人民币名义有效汇率的中枢发生变革，那么可能从头成为出口的重要影响因素。

　　01

　　人民币汇率升值行至第三阶段

　　2020年6月以来，人民币对美圆汇率走出了一轮趋势性升值。升值的过程（截至10月底）可划分为三个阶段（图表1、图表2）：1）6月-7月，主要跟随美圆走弱而升。这一阶段USDCNY从5月底的7.15跌至7月底的6.98，人民币对美圆升值2.4%，人民币对一篮子货币汇率表示为低位颠簸。2）8月-9月，可了解为人民币对美圆汇率“补涨”。这一阶段美圆低位企稳，但前期人民币受制于中美博弈场面地步仍显紧张，对美圆升值幅度较小。随着中美关系阶段缓和，USDCNY从7月底的6.98进一步升值至9月底的6.81，再升值2.4%。同时，人民币对一篮子货币汇率显着走高，CFETS人民币指数从7月底的91.4走高至94.4，升值3.3%。3）10月以来，人民币对美圆升值跨越了市场所了解的“补涨”范畴。这一阶段人民币对美圆、对一篮子货币汇率均继续快捷走高，并且是在央行10月12日将外汇风险筹备金率从20%下调为0%，释放出存眷人民币汇率连续升值信号的状况下；CFETS人民币指数从9月底的94.4进一步上行至10月22日的95.6，迫临今年3月23日美圆骤升时造成的高点，以及2018下半年中美贸易辩论以来的高位。市场初步从人民币汇率升值对中国经济的打击，以及央行所能容忍的升值上限的角度，对人民币汇率走势提出诸多料想与探讨。

　　市场对本轮人民币汇率升值的起因提出多个角度的解释。包含：1）经济增长，中国经济率先从疫情中复苏，使人民币汇率进入升值通道；2）中美利差，中国央行保持正常的货币政策空间，而海外央行纷纷走向零利率、以至赤字货币化；3）美圆指数，美圆指数可能进入贬值周期，人民币汇率相应升值；4）中美博弈，中美贸易辩论阶段缓和，人民币汇率的压制因素减弱；5）国际出入，二季度中国国际出入总差额创2018年以来单季度最高，撑持人民币汇率升值。简略梳理即可发现，本轮人民币汇率升值具有坚实根底，简直所有汇率影响因素都造成了利好。

　　当前的问题在于，本轮人民币汇率能够升值到什么位置，连续性如何？要科学探讨这个问题，必要明确人民币汇率的核心决定因素毕竟是什么。将来，上述因素的演化不太可能再连续共振，当这些因素所指的标的目的呈现分化时，又将如何厘清人民币汇率走势的主线？接下来，我们将梳理人民币汇率的核心影响因素，在此根底上提出我们对人民币汇率走向的判断。

　　02

　　人民币汇率的影响因素辨析

　　2.1 经济增长

　　我们接纳三种经济根本面差此外度量方式，都没有发现其与中美双边汇率之间有显着相关性。

　　1）中国与美国的PMI差值，反映经济增长势能的相对强弱。2015年“811汇改”之前，美国经济增长势能连续强于中国，但人民币汇率却趋势性升值，积攒了很大的贬值压力。“811汇改”放开人民币中间价市场化决定后，人民币汇率贬值预期汹涌而起，人民币汇率的“补跌”连续一年多。2017年之后，“补跌”告一段落，美圆兑人民币汇率vs美国与中国PMI差值并未表示出显着相关性。尤其2019年5月以后，中国相对美国经济表示更佳，但人民币汇率相对美圆却显着走贬（图表3）。

　　2）中国与美国的实际GDP增速差，反映经济增长的相对快慢。人民币兑美圆汇率保持在一个较窄区间颠簸，并未随中美经济增速差的变革而出现系统性变革。我们还考查了历史上韩元、日元、印度卢比三个亚洲经济体货币，发现也无奈在GDP增速差的层面对汇率决定做出不变解释（图表4）。

　　3）中国相对于美国的全要素消费率，反映恒久经济增长的质量。1985年以来，中国相对于美国的全要素消费率（TFP）不停不变在40%摆布，在TFP层面无奈解释人民币对美圆汇率的变革趋势。参与日本和德国的历史数据后发现：从跨国比较来讲，相对TFP的程度可以从必然水平上解释双边汇率的程度，譬如德国与美国的TFP愈加濒临，欧元兑美圆汇率也位于更高程度；日本次之，中国再次。但是，TFP无奈解释一国汇率的历史颠簸，即便德国在1985年广场协议之后，相对美国TFP从0.7连续回升至2002年的1.0，其汇率也不是随之线性升值的（图表5）。

　　2.2、中美利差

　　今年疫情打击下，美联储实施零利率、推行本质上的赤字货币化，而中国人民银行保持正常货币政策操纵，并率先鞭策货币政策正常化，导致中美利差攀升至历史极高程度。9月中美10年期国债收益率差值到达243bp，而2008年以来的月均最高值是204bp。中美利差构老本轮人民币升值周期的一种解释。但纵不雅观2015年“811汇改”以来，二者仅在2016年8月至2017年3月、以及2018年8月至12月，表示出较为短暂的相关性。2019年5月到2020年6月，以至表示为必然水平的反向相关（图表6）。

　　出格是，中国还处于利率市场化继续推进的过程中，这也影响到中美利差对人民币汇率解释力的牢靠性（因为中国的国债收益率也还不是充裕市场化的）。作为比照，美德利差与美圆指数的相关性就不变得多，但也仅限于美圆中小级另外颠簸。在2000年-2004年科网泡沫幻灭后美圆“大起大落”、2008年全球金融危机期间美圆避险属性起伏、以及2019年后美国经济衰退预期加强等，这些大级另外美圆颠簸中，美德利差也不具备解释力（图表7）。

　　2.3、国际出入

　　中国国际出入总差额（包孕经常项目、成本项目、非储蓄性质的金融账户）对人民币汇率颠簸有较强解释力。2005年汇改扩充人民币汇率颠簸后，成本连续大规模流入中国，是2005年至2011年三季度人民币汇率趋势升值的核心起因。2011年四季度之后成本流入放缓，人民币汇率升值也随之缓和。2015年“811”汇改放开了人民币汇率的市场化定价，人民币贬值预期突然加强，触发大规模成本外流，直到2016年底，国际出入才重回顺差。2018年中美贸易辩论后，由于经常项目顺差减少，国际出入顺差相应下降，人民币汇率也一度急剧贬值。总体而言，2015年8月之后，国际出入差额的变革与人民币汇率的颠簸出现出不变相关性（图表8）。

　　今年二季度中国国际出入顺差显着扩充，成为解释人民币汇率升值的重要按照，尤其是暗地里所反映的货物贸易顺差创多年新高、证券投资项下成本流入扩充。但以下两个构造问题必要留心：1）经常账户顺差扩充也在很洪流平上得益于效劳贸易逆差显着收窄（图表9）。2019年中国效劳贸易逆差中83%是游览项目逆差。可见，海外疫情导致出国游览骤降，助推了国际出入顺差扩充。2）非储蓄性质的金融账户中，“其他投资”项下呈现了大额逆差，“误差与遗漏”项也出现大额净流出。这两项曾被认为与成本外逃相联络，导致不少不雅观点认为中国成本外流压力仍然不容小觑（图表10）。

　　但我们认为，“误差与遗漏”项下的逆差主要是国际出入均衡表的统计起因，不必然意味着成本外逃压力。自2015年以来，“误差与遗漏”项就出现出大额逆差。此中，2015-2016年国际出入总差额也是逆差，其时人民币汇率迅速释放贬值压力、外汇储蓄大幅减少，的确是成本外流压力极大的状况。但2017年以来，国际出入转为顺差，“误差与遗漏”项依然保持相近的逆差幅度，今年二季度与过去三年比拟并无太大不同（图表12）。“误差与遗漏”逆差，是经常项目和成本与金融项目顺差的均衡项。由于国际出入均衡表突出一个“均衡”（图表13），今年中国经常项目和证券投资账户呈现资金大量流入，在央行没有干预（显着增多外汇储蓄）的状况下，就必需通过各种渠道实现资金流出。因而，二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项宗旨大额逆差，很有可能是对资金流入压力的均衡。固然，如此大规模的“误差与遗漏”还是应当明确所指，不然对市场成本外逃的担心难以平息。

　　2.4、中美博弈

　　2018年6月15日，美方颁布颁发对中国500亿美圆出口商品加征25%关税，中美摩擦激化，自此以来，人民币汇率的重要拐点简直都与中美博弈的演化相联络（图表13）。今年5月-7月，美方在华为问题、香港问题、新疆问题、抖音和微信禁令上，与中国再生龃龉，导致人民币连续偏弱，在美圆大幅走弱的状况下，人民币汇率升值幅度也鲜亮偏小。考查美圆兑人民币汇率与美圆指数的定基指数之差（能够较直不雅观刻画二者颠簸幅度的差别），可以直不雅观反映出中美博弈形势的转变（图表14）。今年8月以来，特朗普的存眷点汇集在国内大选上，中美博弈场面地步初步缓和。8月25日，国务院副总理刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，双方同意发明条件和气氛，继续鞭策中美第一阶段经贸协议落实，进一步缓和了市场预期，成为触发本轮人民币汇率升值走向深刻的关键。目前，人民币汇率与美圆定基指数之差已经回落到较低程度，人民币汇率已经较为充裕地反映出中美博弈场面地步的缓和。

　　尤其是，目前中美互加关税的规模和税率依然维持在中美第一阶段协议所达成的程度上，且比拟去年底、今年初时，中美还互相推出了对实体和个人的制裁门径，因而，人民币汇率与美圆定基指数之差不应该下降到比去年末、今年初更低的程度。从这个角度做个简略推算：假如美圆指数在当出息度上横盘震荡（93附近），人民币汇率与美圆定基指数之差下降到去年底、今年初的均匀程度（约为1个百分点），那么对应美圆兑人民币汇率应在6.64附近。这可以看作当前美圆指数程度下，人民币汇率升值的较合理程度。因而，可以认为目前人民币汇率升值，从反映中美博弈的角度，已经停止得比较充裕。

　　2.5、美圆指数

　　钻研人民币汇率离不开对美圆指数走势的判断，美圆兑人民币汇率自身就是个相对概念，且美圆是国际储蓄货币，其走势具有相对独立性。2015年“811”汇改之后，美圆兑人民币汇率中间价除了挂钩前一日收盘价外（反映人民币与美圆的市场供求），还需反映“对过去24小时一篮子货币汇率保持不乱”（与美圆指数的变革有很大关联），这使得美圆兑人民币汇率定价的市场化水平、以及与美圆指数的相关性大大加强（图表15）。值得一提的是，2015年以来，美圆指数表示为高位震荡，没有呈现大级另外周期走势，也给人民币汇率的不变运行提供了优良条件。假如将来美圆走出大级别下跌，将扭转人民币汇率的颠簸中枢。

　　美圆指数的颠簸是由什么决定的？首先必要明确，美圆作为最大的国际储蓄货币，其定价取决于全球对美圆国际储蓄货币地位的自信心。这个自信心与两方面因素有关：1）有无其它货币对美圆地位形成挑战；2）美国经济“一枝独秀”的水平。

　　先看前一因素：新世纪以来美圆指数的大周期，与欧元问世后国际影响力的起落高度相关：2000-2009年欧元在全球官方储蓄中的占比从18%回升到28%，2010-2015年受欧债危机影响又下降回19%，尔后低位彷徨（图表16）。欧元目前最大的问题是，欧元区各国在放弃了货币政策独立性的同时，却始终没有造成统一的财政联盟。这导致意大利、西班牙等相对弱国，既无奈通过贬值货币提振经济，又不能享遭到德国等相对强国在财政上的搀扶，区域内经济开展失衡、乏力，进而影响到欧元的国际货币地位。今年美圆指数的大幅走弱，与欧盟通过了7500亿欧元独特债券计划亲密相关。这标识表记标帜着欧元区在统一财政联盟上迈出了历史性的一步，进步了市场对欧元国际储蓄货币地位的自信心。但欧元币值迅速重估之后，欧元区能否能够继续朝统一财政联盟迈进，惟一财政情况较好的德国能否能够通过一体化财政刺激计划？还有待不雅察看。截至目前，还看不到对美圆国际地位造成挑战的币种，数字货币的推出可能成为一个破局因素，但还必要一个过程。

　　再看后一因素：美圆指数的年度表示与美国相对全球的实际GDP增速吻合度较高。1980年以来，仅在2000-2002年科网泡沫幻灭、避险情绪高涨时期呈现过鲜亮背离（图表17）。除了经济增长的速度外，经济增长的质量也有影响：恶性通胀会对美圆指数形成打击，这在1973-1980年几轮石油危机期间表示尤为鲜亮（图表18）。

　　联结经济增速、避险情绪、恶性通胀三个角度根本可以解释美圆指数的中短期颠簸：1）经济。假如美国大选以拜登中选并同时掌控两院而告终，则有较大可能通过新一轮财政刺激计划，在短期维度鞭策美国经济增长，对应美圆走强。事实上，无论拜登还是特朗普中选，只有能够横扫两院，城市带来财政刺激和美圆走强的效果。但拜登主张对富人、成本和企业加税，对外政策主张相对温和，这些可能令美圆在中恒久维度趋弱。2）避险。假如美国大选之后呈现争议、无奈顺利交接的状况，则可能导致避险情绪回升，美圆阶段性走强。此外，假如呈现全球金融危机（海外第三波疫情、全球高债务、货币大放水的状况下，这一情景的概率并不算低），也可能引发美圆走强。3）通胀。假如美联储进一步扩充货币宽松，实行财政赤字货币化，则会大大推升通胀走高的可能性（尽管全球低通胀仍是经济和政策界的一个未解之谜）。今年美国M2同比从2月份的6.8%飙升至9月的24.1%，极大地打压了美圆（图表19）。

　　综上，美圆指数的走向存在高度不确定性，必要联结美国大选成果再做进一步剖析。目前尚不能断言美圆进入了恒久走弱周期。但假使如此，则会打破2015年以来人民币汇率相对不变的颠簸中枢。

　　03

　　人民币汇率的政策信号

　　随着本轮人民币汇率升值幅度扩充，市场对于政策介入干预的预期也鲜亮加强。这主要是担忧人民币汇率升值影响出口合作力，对经济增长造成负面影响。我们看到央行的态度如下：1）10月12日，央行将外汇风险筹备金率从20%下调为0%，降低了做空人民币汇率的老本，释放出对人民币汇率连续升值的存眷。2）10月14日，央行新闻发布会上回应记者对人民币汇率的展望称，“继续保持人民币汇率弹性，不变市场预期，保持人民币汇率在合理平衡程度上的根本不变”。3）10月27日，外汇市场自律机制秘书处公告称，“近期局部人民币对美圆中间价报价行基于本身对经济根本面和市场状况的判断，陆续主动将人民币对美圆中间价报价模型中的‘逆周期因子’淡出使用”。

　　“下调外汇风险筹备金率+逆周期因子回归中性”的政策组合，在2017年6月到2018年4月人民币上一轮大幅升值期间，也曾先后推出。不妨事做一回忆：2017年5月，人民币汇率在美圆趋势走弱的状况下仍不停在6.86一线横盘震荡，表示出很强的贬值预期。因此，央行引入“逆周期因子”，希望减少“羊群效应”，配资，使人民币能够跟随美圆走弱而适当升值。随后到2017年9月初，人民币汇率三个月工夫内约升值了5.8%。于是，2017年9月11日，央行将外汇风险筹备金率从20%下调为0%，使得人民币汇率V型反转，贬值约3.3%。但2017年12月初步随着美圆新一波下跌，人民币汇率再度快捷升值。2018年1月18日，外汇交易中心公告称，报价行已主动使“逆周期因子”回归中性。然而，这一亮相并未遏止人民币汇率继续升值，到2018年2月7日，人民币汇率到达本轮升值最高点6.26，本轮升值累计幅度约为8.8%。留心到，央行释放政策信号的两个时点，都根本是人民币对一篮子货币汇率呈现蹿升的时点。这说明政策层面的确存眷汇率升值的潜在经济影响。这一点在本轮升值周期的应对上也是如此（图表20）。

　　尔后，2018年6月由于中美贸易战打响，人民币汇率开启了一轮大幅贬值。当汇率回到上一轮升值的起点附近（6.84）时，央行于2018年8月6日将外汇风险筹备金率从0%上调回20%，8月24日公告称报价行已陆续主动重启了“逆周期因子”。

　　将以上回忆与本轮升值周期做一类比，本轮人民币汇率升值的起点是2020年5月28日7.16，到10月12日三个多月工夫内升值幅度为5.9%，央行下调了外汇风险筹备金率。到10月21日人民币对美圆升值幅度最高到达7%，人民币对一篮子货币汇率也升值到达近两年多高位，随后外汇交易中心确认“逆周期因子”淡出使用。假如依照上一轮升值周期最终到达的幅度（8.8%），那么本轮人民币汇率升值的上限约在6.53。由此可见，人民币对美圆和对一篮子货币汇率均有继续走高的空间。

　　另需指出的是，从我们跟踪逆周期因子的使用状况来看，逆周期因子根本上都是对人民币贬值停止调节。譬如2019年5月到10月，市场供求因素鞭策人民币汇率大幅贬值，逆周期因子就阐扬了很强的平抑贬值作用。而今年6月人民币开启升值以来，逆周期因子的作用就已逐渐淡出（图表21）。本次外汇交易中心公告称逆周期因子“淡出使用”，能否意味着永恒淡出尚不得而知。但即便不再明确逆周期因子的存在，从人民币中间价报价行的报价，到最终发布的人民币汇率中间价之间，依然存在政策上调整的空间。将来人民币汇率再面临较强贬值压力时，才是查验人民币汇率市场化决心的时候。

　　最后，必要留心，2000年中国参与WTO以来，人民币名义有效汇率与中国出口增速之间具有较不变的反向相关性，人民币对一篮子货币的升值会对出口金额孕育发生压制。但这一相关性从2017下半年后初步不再不变（图表22）。2017年以来，人民币名义有效汇率不停在较窄区间内颠簸，这与人民币汇率定价机制中有一局部要反映“对一篮子货币汇率保持不变”有关。而出口则先后主要遭到外需回暖（2017年）、中美贸易辩论（2018-19年）、新冠疫情（2020年）的影响，与人民币汇率颠簸的相关性被阻断。

　　将来，在新冠疫情带来的中国出口市场占有率提升的因素消退之前，人民币汇率升值很难对出口造成鲜亮压制；在新冠疫情消退之后，若美圆指数呈现大级别调整，则可能引起人民币名义有效汇率的中枢发生变革（美圆在人民币一篮子货币中的占比位居前列，且其它主要货币也在差异水平上以美圆为“锚”），那么可能从头成为中国出口的重要影响因素。因而，当前央行从经济影响的角度对人民币汇率升值停止干预，并不太迫切。

　　04

　　钻研结论

　　我们关于人民币汇率走势的钻研结论如下：

　　1、梳理对本轮人民币汇率升值的多种风行解释，我们发现，国际出入状况（经常项目和证券投资项目顺差扩充）、中美博弈场面地步、美lmax元指数走势，是人民币汇率的核心影响因素，而经济根本面（包含相对全要素消费率）和中美利差在历史上与人民币汇率不具有不变相关性。

　　2、目前，人民币汇率已经较为充裕地反映出中美博弈场面地步的缓和。目前，中美互加关税的规模和税率依然维持在中美第一阶段经贸协议所达成的程度上，且比拟去年底、今年初时，中美还互相推出了对实体和个人的制裁门径。假如我们如果当前中美关系回到了去年底、今年初时的状态，同时如果美圆指数在当出息度上横盘震荡（93附近），那么对应美圆兑人民币汇率应在6.64附近，也就是当前人民币汇率的颠簸程度。

　　3、二季度中国国际出入顺差显着扩充，反映了成本大量流入的情况。由于国际出入均衡表突出一个“均衡”，今年经常项目和证券投资账户呈现资金大量流入，在央行没有干预（增多外汇储蓄）的状况下，就必需通过各种渠道实现资金流出。因而，今年二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项宗旨大额逆差，主要是与成本流入相对应的。

　　4、美圆指数的走向存在高度不确定性，必要联结美国大选成果，以及之后对美国经济、全球避险需求、美国有无恶性通胀（能否继续扩充财政赤字货币化）的影响，再做进一步剖析。目前，尚不能断言美圆进入了恒久走弱周期；但假使如此，会打破2015年以来人民币汇率相对不变的颠簸中枢。

　　5、“下调外汇风险筹备金率+逆周期因子回归中性”的组合，说明政策层面的确初步存眷汇率升值的经济影响。假如依照上一轮升值周期最高到达的升值幅度（8.8%），本轮人民币汇率升值的上限约在6.53。人民币对美圆和对一篮子货币汇率，都还有必然的继续升值空间。

　　6、2017下半年初步人民币名义有效汇率与中国出口增速之间的相关性不再不变，在新冠疫情消退前，人民币升值对出口影响也不会很鲜亮，最好的期货配资网，但在新冠疫情消退之后，若美圆指数呈现大级别调整，则可能引起人民币名义有效汇率的中枢发生变革，那么可能从头成为出口的重要影响因素。