9月28日，中信期货大宗商品月度论坛（第六期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家片面陈述请示了大宗商品各行业最核心的逻辑和不雅观点。

中信期货大宗商品论坛是一个月一次，由钻研部各小组组长用10-15分钟工夫向大家出现最核心的逻辑和不雅观点，希望各位投资者后期连续存眷中信期货大宗商品论坛会议系列，我们的不雅观点也会通过这个会议平台连续发布和跟踪。

呈文人：

1、大宗商品整体逻辑展望：需求趋于下行，供应成为矛盾核心

曾宁  钻研部副总经理，大宗商品板块负责人

2、供给收缩VS需求下滑，黑色近强远弱

辛修令 黑色组钻研员

3、供应受限种类占优，有色表示继续分化

沈照明  有色金属组组长

4、估值和供应支撑博弈需求风险，化工高位颠簸

胡佳鹏 化工组组长

5、原油市场剖析展望

桂晨曦 能源组组长

6、供应预期差别，软商品分化重大

李青  软商品及特殊商品组组长

7、养殖强周期特征彰显，油脂油料强分化连续

王聪颖 农产品(000061,股吧)组钻研员

8、9月议息会议后贵金属价格影响因素的转换

张革/张文  贵金属钻研员

会议纪要

各位投资者大家下午好，欢迎插手中信期货大宗商品月度论坛，我是本日的主持人曾宁。我们这个会议一个月一期，由中信期货钻研部各组长按期跟各位投资者陈述请示我们的最新不雅观点，欢迎各位投资者连续存眷。

▌呈文人1：曾宁  大宗商品整体逻辑展望：需求趋于下行，供应成为矛盾核心

首先由我跟大家陈述请示一下大宗商品市场的整体逻辑，我们上一次的会议是在8月26号召开的。我们上一次会议指出，能耗双控对局部工业品的供给连续克制，出格是对钢材、铝、合金、PVC等种类，而焦煤、焦炭、动力煤这几大碳元素种类连续紧缺，供给依然是大宗商品比较强的支撑。之后我们在9月4日的专题呈文《能耗双控对大宗商品的影响》中也进一步提示了铝、合金、PVC、纯碱等几个种类的时机，而事实上过去一个月，和能耗双控相关的种类均呈现了大涨，供应无支撑的种类则由于需求下滑的压力表示一般。

最近大宗商品的走势依然是十分分化的，我们继续联结需求和供给两端的状况对市场的整体走势停止判断。

从需求的主线来看，全球经济见顶之后趋于下行依然是主逻辑，从已经公布数据的国家来看，主要经济体美国、欧元区、英国9月制造业PMI均继续下行，对主要周期品的商品需求均是倒霉的，使得近期没有供给限制的商品表示平平，典型的就是铜价在过去一段工夫连续偏弱。从国内来看，房地产各项数据继续下行，政策调控背景下销售降幅连续扩充，加上局部企业信誉事件爆发，融资偏紧使得地产企业不单大幅减少拿地和新动工，也延缓了在建工程，对房地产财富链相关种类的需求均孕育发生了倒霉影响，大约四季度地产的融资依然将偏紧，地产对相关商品需求的拖累将连续。从基建来看，今年是财政后置的节拍，最近专项债初步加速发放，但并没有超过预期，依照跨周期调节的思路，今年的专项债将会延迟到四季度发放完结，预示着后期的基建投资反弹幅度有限，基建对实物需求的支撑主要会在明年表现。而从制造业来看，只管投资增速反弹，但是汽车、家电、机械均表示疲弱，制造业相关需求同样疲弱。所以从地产、基建、制造业几大终端来看，四季度需求依然将趋于疲弱。只管我们之前强调的施工需求依然存在，但遭到资金紧张的影响此局部需求将延后，需期待资金缓解此局部需求威力释放。

但在需求疲弱的背景下，近期大宗商品整体趋于上行，核心的因素在于供给。今年大宗商品存在多方面的供给支撑：一是工信部关于粗钢产量全年平控对钢铁行业的支撑；二是碳元素的紧缺，由于国内产量难以释放以及进口受限，导致动力煤、焦煤焦炭连续紧缺，出格是动力煤的紧缺牵一发而动全身，煤炭的紧缺导致各地限电频发，也导致局部煤化工行业消费受限，推高了大局部行业的老本；三是能耗双控背景下，处所政府为了完成三季度的能耗目的，紧急对能耗停止刹车，成为近期局部商品上涨的间接推手。从海外来看，原油先后遭到Ida飓风打击以及化石能源整体紧缺的影响连续上涨，也同样遭到供给打击。

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从影响供给的几大因从来看，钢材产量压减、能耗双控和限电对局部种类的影响依然存在，但是对于资产价格而言，决定其价格走势的是边际变量，重要的是后期能否将进一步加大限产。从钢材来看，由于各地将产量压减目的提早，9-10月份成为粗钢产量压减最快的时期，由于此时为出产旺季，对现货以及近月合约支撑较强，但假如11月之后粗钢产量没有边际减量，且需求逐步进入淡季，则远月的供需矛盾将凸显，所以我们可以看到市场的近强远弱的构造。而由于铁水的产量连续下降至日均220万吨以下，双焦的供需进入均衡区间，后期现货存在较大下跌空间，将导致钢材老本进一步下降利润进一步回升，后期一旦需求走弱，过高的利润将遭到压缩，而期货价格往往提早反馈。从能耗双控角度来看，各地为了完成能耗双控目的，导致9月份限产很严，配资网，但10月份之后限产力度能否将进一步加大并不确定。假如后期供应端无进一步减少的边际驱动，则供应对相关种类上涨的驱动将减弱，后期交易的逻辑可能从头转向需求的疲弱。后期相关商品进一步上涨的风险依然主要在于煤炭的缺口是否调停，今年长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，短期内煤炭的增产难以调停前期的缺口，在冬储的压力下，动力煤价格短期内依然将比较强势。但随着煤炭的增产，大约9-12月总共可以调停约莫4000万吨库存，缺口将逐步收窄，对相关种类的影响可能逐步减弱。

所以总体来看，在供应驱动局部商品创出新高之后，对于后期市场的进一步走势，我们认为在很多商品的利润攀升到很高的程度之后，必要警惕需求进一步走弱对价格的倒霉影响，近期供应端未受限的玻璃库存连续累积，供应受限的种类铝和PVC也已经连续累库，反映了需求的疲弱。后期一旦供应端边际驱动减弱，则相关商品很容易呈现回调。总体来看，在9月份以来供给的主逻辑驱动大局部商品连续上涨之后，随着需求在10月份旺季得到释放，商品在短期内依然较为强势，但大约9-10月份将成为限产最严的时期，后期随着限产力度最强的时期过去，后期需存眷供给驱动边际弱化之后市场逻辑从头交易弱需求，加上美联储taper临近，大宗商品或将面临商品属性和金融属性的双重压力。

今年以来我们连续看好大宗商品的价格，此中在5月份曾经提示过市场调整的风险，但6月份之后基于供给的逻辑我们从头看好大宗商品的价格。站在目前工夫点，我们认为在四季度需求趋于进一步走弱的背景下，必要再度警惕商品的整体回落，10月份可能成为商品强弱的转折月，只管依然存在部分的时机，但整体来看后期的风险将大于时机。商品进一步上涨的主要风险在于动力煤的供应不停难以释放，后期我们将连续跟踪。

以上就是我们对于大宗商品市场的整体展望，希望对各位投资者的单边以及对冲提供参考。

▌呈文人2：辛修令 供给收缩VS需求下滑，黑色近强远弱

各位投资者大家下午好，我是黑色组辛修令，接下来我讲一下黑色市场逻辑变革：

9月份以来，黑色板块的主逻辑是供给减量与需求下滑之间的博弈。

一方面随着粗钢限产政策加码，叠加能耗双控晋级，各地钢厂大范围减产，而黑色需求相对疲弱，表不雅观出产仍在低位，地产的下行影响远月预期。钢价表示出近强远弱的特点；原料由于供应的差别，铁矿延续下跌；铁水下滑后，双焦也遭到压力，现货涨势趋缓，而动力煤由于供需紧张，表示照常偏强。

展望10月，限产仍将是影响黑色走势的核心，同时弱需求有待查验，黑色各种类表示或将继续分化，政策博弈身分较大：

分种类来看，钢材方面，今年的粗钢压产贯通全年，限产从预期到落地，再到9月份的压产加码，若压产提早至11月份完成，阶段性的减产力度更大。分种类来看，螺纹遭到的供给减量更大，热卷则遭到庸俗限电影响了局部需求，这也导致了卷螺差的连续收窄。供给侧政策主导下，粗钢产量将连续遭到约束，但高强度限产的连续工夫，采暖季、冬奥会能否限产力度凌驾10月份，存在政策端的不确定性。

今年的终端需求连续偏弱，主要受地产下行、基建发力滞后的影响，进入旺季，一方面需求呈现环比节令性上升，另一方面疫情、降雨等因素消退、年中资金紧张状况改善，需求将有边际改善。但地产调控压力下，房企拿地连续减量，销售走弱对新动工也有拖累，存量的施工需求又遭到资金的制约；基建作为逆周期调节工具，财政制约下，发力空间相对有限，近期的出口和制造业也有边际回落。粗钢的恒久需求有较大的下行压力。

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因而，总结粗钢供需，短期供需格局在边际改善，10月份库存有望延续去化，现货走强有望推升近月期价，但随着减产加速，假如11月各省压产任务完成后，限产强度无进一步加码，弱需求下远月合约压力将逐步加大。

铁矿方面：核心逻辑在于需求的减量，而供给端变动不大。

从总量供需来看，粗钢减产政策连续加码，铁水产量回落至218万吨。铁矿需求遭到鲜亮打压，而供给端较为平稳，力拓当前发运较6、7月份也有所好转，巴西矿发运节令性环比增多，港口库存累库，铁矿供需已脱离紧缺格局。

别的，钢厂前期铁矿库存较多，随同着限产趋严，钢厂开启去库节拍，247家钢厂铁矿库存已去至10271万吨。但铁矿日耗下行，库存出产比仍居于高位，当前钢厂不雅观望情绪较重，多以按需补库为主，节前补库力度大约有限。

短期来看，当前以印粉为代表的非主流矿进口量已鲜亮下滑，普氏价格最低跌至94美圆/吨，迫临局部非主流矿老本线；焦炭高价下，仍利好低硅高品澳矿，PB粉库存后续仍有去库预期，溢价有望反弹，构造性支撑下，铁矿价格短期底部仍有支撑。

恒久来看，随着淡水河谷和力拓经营的恢复，再叠加“双碳”背景下国内铁水需求逐渐下行，海外经济恢复后，铁水需求也难再有增量，铁矿港口库存大约将连续累积，恒久供需已趋于宽松格局，价格总体将趋于走弱。

双焦方面，今年双焦市场供需两弱，价格却一直刷新历史，主要有三点驱动：1）煤炭紧缺，焦煤供给减量，推升老本；2）安详管控，能耗双控限制供应；3）粗钢压产，前期需求下滑不敷，双焦在被动去库下大幅上涨。

目前这三条逻辑发生边际扭转，这也会影响后期双焦的运行节拍：

1、焦煤供给迟缓恢复，老本鞭策减弱：从8月份焦煤产量、动工率来看，焦煤产量环比上升，供给缺口收窄，由于焦煤定价体系的起因，长协煤与市场煤价涨跌差别较大，拍卖导致市场煤价有超涨身分，在供给边际改善后，市场煤价有回归收敛的可能。

2、粗钢压产加码，煤焦需求阶段性走弱：今年粗钢压产的政策对煤焦需求影响较大，若要求限产任务前移至11月完成，铁水日产量还有下降空间。11月之后又将面临采暖季、冬奥会等因素，焦煤需求将延续环比下降。

3、库存去化放缓，焦煤累库阶段性连续：以8月份焦煤产量及进口量推算，月度供给量4642万吨，如果焦比0.48，可满足7200万吨的铁水需求，8月份焦煤缺口并不大，但实际库存表示下降，这可能与动力煤对配煤的挤占、上涨期的隐形库存有关。

4、煤焦展望：阶段性调整，冬储期再度偏强

总体来看，能耗双控下，粗钢减产加码，阶段性煤焦需求下降更快，由于定价体系的差别，局部超涨煤种有回调压力。10月份双焦有下跌风险。这两天钢厂已经在提降，焦化厂抵抗，大约节后提降落地，有4轮摆布的提降空间。

但煤焦供应恢复迟缓，进口又恒久限制，冬季安详问题多发，煤炭产量可能再度下滑，山西在10月底也能有产能的退出，冬储补库、期货大幅贴水下，在经验阶段性调整后也将有支撑，若供给端再度减量，支撑企稳可能提早，股票配资网，冬季双焦仍将保持偏强运行。

动力煤方面，今年的能源紧张，不只是中国，更是全球性的，前期缺口较大，社会库存在低位，保供力度在一直加码，后期供应或有增长，需继续跟踪保供进度。出产旺季完毕，终端库存历史低位，补库需求照常存在，后期刚需采购较高状况下，畅通环节库存可能连续低位运行。因而，由于库存低，供需紧，市场中短期支撑照常存在，但电力紧张下，行政干预风险加大，仍需继续留心政策调控的风险因素。

▌呈文人3：沈照明 供应受限种类占优，有色表示继续分化

有色主要逻辑与不雅观点：

1、8月份全球制造业PMI继续回落，9月欧美制造业PMI初值大幅回落，同时，美联储9月利率决议确认Taper条件已经到达，年底将停止Taper，这意味着美圆活动性盛宴临近尾声，宏不雅观面对有色金属整体形成压制。

2、在能耗双控背景下，铝、锡、锌、铜、铅、镍铁和不锈钢冶炼端将会遭到干扰（2021年能耗强度降低进度目的预警一级的9个省份别离为青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、山西和江苏，2020年9省铝锌锡铜铅镍铁不锈钢产量占全国比例别离为40%、46.1%、59%、25.2%、17%、45%和69%）；出产端这9个省份2020年铜材和铝材产量占全国比例别离为29.1%和28%。

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3、当前有色处于传统出产旺季，但是出产却有旺季不旺迹象，高价格和限电对出产影响较大，铜铝锌加工环节动工率鲜亮回落，9月24日当周，铜杆企业动工率下降7.6个百分点，至63.8%，铝材企业动工率下降3.3个百分点，至63.9%，比去年同期低14个百分点，铝锭库存最近几周呈现鲜亮的回升，从低点上升近10万吨，至80万吨摆布。但就其他金属来看，上海铜、镍和锡库存十分低，铜库存还在连续下降，镍锡库存维持在低位铝锌库存低位上升，铅库存增长放缓；外盘金属延续偏紧场面，在低库存背景下（除镍和锡外，其余金属库存占历史高点的比例均在20%高下，锡占历史高点的2%，镍占历史高点的34.6%），大都种类维持Back构造（除铝和锌）。

4、对冲及构造时机建议：对冲上，若呈现鲜亮调整，可继续多配供应受限种类，如：铝锭和锡锭；铜若上升到7.2万附近可以作为躲避宏不雅观风险的空头配置种类，铅锭若反弹到1.55万摆布可以继续空头配置。构造上建议继续存眷沪伦铜表里盘正套时机，锡锭表里盘反套及铅锭反套时机（8月铅锭出口初步放量，预计表里价差有望进一步收窄）。

5、价格目的

铜：10月铜供需仍偏紧，伦铜存在挤仓可能，若宏不雅观面缓和，铜价仍有震荡上升根底，沪铜大抵颠簸区间在6.7-7.2万元/吨。

铝：短期需求下降较快，而远端供应缩减预期还未显现，沪铝价格有调整压力，10月沪铝颠簸区间2.15－2.35万。

锌：短期来看供给端或小幅过剩，但能耗双控形势照常严重，湖南云南限电限产政策再度趋严，供应端干扰粗略率将连续贯通全年，同时宏不雅观托底政策预期较强，基建对精炼锌出产的拉动作用不容无视。整体来看，短期能耗双控扰动下沪锌价格有望继续走强，主力合约颠簸区间2.2-2.4万。

铅：限电影响铅冶炼动工率，而再生铅吃亏扩充加大动工率下降幅度，再生铅较精铅转为升水，支撑铅价；国内出产旺季表示暂时温和，后期存迟缓转弱的压力；国内铅锭累库放缓。整体来看，随着再生铅吃亏扩充及限电加码，铅冶炼动工率鲜亮下降，短期沪铅或有望重回1.5万，但总体仍是有色金属当中较弱的种类。

镍：菲律宾镍矿出口处于高位，而国内镍铁限产，镍矿累库加快，印尼镍铁产量增多，德龙印尼不锈钢项目逐步投产，印尼镍铁出口增量有限，国内不锈钢限产力度较强，镍铁条线较弱，但限产区域的变动可能会重塑镍铁供需。新能源车销量继续向好，力勤湿法项目提产顺利，青山高冰镍10月将会供应，存眷项目停顿，大约增量有限，电解镍需求依然较强，大约10月伦镍库存将继续下降，国内库存保持低位，现货升水较强。整体上，镍铁较弱，电解镍较强，镍构造性矛盾突出，大约镍价重心维持在13.5-15万。

不锈钢：镍铁、铬铁、不锈钢受能耗管控影响，供应下降，能耗管控一级预警区域中，不锈钢产量占比70%，影响要强于镍铁、铬铁等原料，目前江苏、广西限产较为严格，广东、福建可能跟随限电，不锈钢供应干扰较强；不锈钢价格大涨，庸俗畏高情绪较浓，根本按需采购，高价对庸俗需求克制鲜亮。整体上，供应干扰下，不锈钢价支撑较强，颠簸也更鲜亮，大约运行重心在1.9-2.2万

锡：价格过快上涨对需求端有局部克制，江苏和广东限电加大对出产影响；同时，国际锡业协会称缅甸政府将来几个月将进一步抛储5000吨摆布。总体来看，沪锡短期存在调整压力，预计10月颠簸区间在25.5－28.5万。

▌呈文人4：胡佳鹏 估值和供应支撑博弈需求风险，化工高位颠簸

大家下午好，9月化工走势极为强势，局部产品价格到历史高位，且煤化工鲜亮强于油化工，双控和限电下的甲醇、尿素、PVC和MEG表示最强，同时也动员了聚烯烃走强，而油化工的PTA和苯乙烯涨势相对趋缓，双控主要对庸俗有影响。这超过我们上次会议时的预期。

化工需求集中在华东（含山东）和华南区域，煤化工消费集中在西北，油化工包含大炼化集中在华东，煤化工消费和庸俗都受双控影响较大，而大炼化和油化工消费受影响偏小，因而只管煤化工和油化工整体估值都被抬升，但煤化工表示鲜亮强于油化工。

展望10月份，化工走势驱动仍主要看双控和限电政策以及煤、气、油价格走势，煤价和天然气强势也在逐步推涨油价。预期拉尼娜气候或引发供暖能源需求扩充，煤价和天然气或连续走强，而取暖需求对原油也有直接支撑（近期原油已新高），因而原料端趋势性走强仍会连续抬升化工品价格；而10月份双控不确定性仍存，包含区域和节拍，难以预判。从主流市场预期去看，西北双控10月放松概率或不大，且新疆可能会增强，限产支支连续，对电石法PVC（20%）、甲醇（475）、尿素（372）等煤化工城市有支撑；此外由于9月份突击限电力度较大，遍及认为10月后华东和华南限电可能边际放松，但预期需求恢复的量有限，叠加庸俗因吃亏连续，最好的股票配资网，10月化工品累库风险仍存。

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整体我们认为10月化工走势粗略率仍偏多，但仍要谨防庸俗抵触和产品累库风险，风险意识加强，相对看好煤化工（PVC、甲醇、MEG），相对看弱油化工（PTA、苯乙烯）。

下面详细来看：

首先是烯烃财富链，整体供需矛盾仍不大，原料鞭策下，单边价格或震荡偏强为主。强弱去看，PVC>PP >塑料>苯乙烯。

PVC支撑主要是电石，我们倾向于偏强看待。目前外购电石PVC老本已高达11200，近期盘面跟老本关联度十分大。我们预期10月电石主厂区内蒙、宁夏和陕西的限电维持，且新疆可能增强限电，当地电石和PVC工厂粗略率会同步减产，进而带来支撑。此外供需面去看，尽管华东华南等区域限电影响下，庸俗动工下降，但库存积攒仍偏慢，主要是涨价预期刺激现货成交，若10月限电边际放松，需求恢复也会带来支撑。

聚烯烃10月供需矛盾也不大，新投产能被吃亏和双控来对冲掉，而双控边际转弱带来需求好转，预期不会累库。10月聚烯烃行情主线更多在于原料端，目前石脑油裂解、LPG裂解、MTO都亏钱，PDH利润也偏低，原料端的影响或加大，假如能源价格继续强势，聚烯烃价格也有望跟随。思考到估值支撑状况，预期PP要强于L。

苯乙烯矛盾不大，或继续存眷老本引导。近期纯苯加工费大幅下降，目前加工费已不到100美金，甲苯歧化带来纯苯供应增多的预期减弱，边际支撑有所加强，将来纯苯受原油影响增大，整体预期不颓废。苯乙烯去看，目前现货略亏，期货不亏。双控对苯乙烯庸俗影响偏大，假如10月双控边际放松，需求有所恢复，叠加10月浙石化检修方案兑现，苯乙烯或小幅去库，假如未兑现，可能累库。整体供需和估值矛盾不大，重点存眷原油走势的影响。

其次是煤化工财富链。我们倾向于认为10月整体表示偏强，甲醇或强于尿素。

10月甲醇偏强看待，但要存眷需求风险。首先，3500多的甲醇已不亏现金流（3300附近），但煤炭冬季上涨预期还在，恒久会有支撑；其次，天然气逻辑在10月或逐步导入，预期已通过基差反映，后面要看现货面的影响；第三，前期限电和双控引发过供需双减，但需求压制更多，前期交易了估值大涨逻辑，而需求大幅下滑未被交易，华东MTO简直全停（850万吨需求），传统需求动工旺季不旺，但因港口卸货慢，库存累在了看不见的锚地，以及港口倒流山东，导致港口累库偏慢，但仍不能无视该风险；整体来看，煤炭老本和天然气带来供应减产的供应支撑或连续，但需求风险一直增多，累库仍有望连续，期待量变到质变的过程。10月持偏多不雅观点，存眷需求端风险，重点存眷库存指标。

尿素仍是供需定价，预期10月震荡稍偏强，主要靠供应和预期支撑，但需求支撑不敷。上行驱动靠气头尿素减产，气头尿素占比25%，且尿素农需不受双控和限电影响，工业需求占比偏低，因而双控和限电更多影响供应端。尽管预期10月双控力度边际下降，且发改委有限化肥保供复产，因而煤制尿素或有恢复，且高价也克制冬储，叠加政策对出口管控趋严，边际上压力有增。不过在低库存和供应主体受限影响下，淡季累库力度或不大，那来年春耕偏紧预期仍在，因而维持明年春耕前偏强为主的不雅观点。

最后是聚酯财富链。10月预期MEG仍稍强于PTA，整体稍偏乐不雅观，至少不颓废。

10月PTA预期供需同增，但整体偏去库，存眷需求端恢复和PTA减产支撑，估值影响相对偏弱。核心逻辑是国庆节后江浙地区集中限产后，织造以及聚酯消费或会有必然恢复；而10月份PTA安置尽管也会有一些重启，但10-11月会有新的安置减产兑现（如恒力、百宏、虹港等），预期整体供需稍有改善，颠簸不大。此外就是PTA目前加工费已修复到720附近（550盈亏均衡），估值支撑有所减弱，整体慎重乐不雅观。

10月MEG或煤化工逻辑偏主导，价格表示偏强。供需面去看，10月份乙二醇进口预期或有减量，且滞港现象也鲜亮；此外尽管乙二醇产能仍有释放，但双控或延后其投产预期，且目前煤制乙二醇动工率在38%附近，复产也被延后，因而MEG供应端仍被限制，且需求端边际有所恢复，供需存反弹驱动。此外供需矛盾不大叠加偏低库存的状态下，煤化工估值支撑也是鞭策MEG反弹的此外一个逻辑。

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以上是我们化工组对10月行情的看法。整体而言，10月核心还看能源估值和双控政策的影响，整体偏强看待，整体1-5维持正套不雅观点。种类强弱配置上，煤化工仍偏强为主，引荐PVC、甲醇、MEG和PP，油化工相对偏弱，存眷苯乙烯、PTA。我的陈述请示就到这里，谢谢大家。

▌呈文人5：桂晨曦 滞涨初显，后周期原油价格的存量博弈

周期角度，滞涨初期迹象显现。美林时钟将经济周期划分为衰退(低GDP+低CPI)→复苏(高GDP+低CPI)→过热(高GDP+高CPI)→滞涨(低GDP+高CPI)四个阶段。去年疫情至今主要资产表示经验“萧条-复苏-过热”三阶段特征。三季度全球经济增速显著放缓，而物价依然维持高位震荡；已初阶表现滞涨期特征。滞涨初期商品价格或可延续高位，滞涨后期若股票价格率先下行，商品价格回落风险加大。

供需角度，供需双双不及预期。需求方面，疫情连续复发导致前三季度需求均低于预期。供应方面，三季度欧佩克兑现渐进复产，美国飓风导致产量短期大降，年度供应预期下调。总体市场依然处于去库周期，从商品估值角度为油价底部提供支撑。后期若经济增速继续放缓，欧佩克美国产量陆续回归后，原油累库压力增大。

金融角度，边际收紧即将启动。美联储最新9月会议正式声明，假如经济停顿合乎预期，或很快启动缩减购债。市场预期美联储或于2021年11月2-3日议息会议颁布颁发，12月正式启动缩减购债；2022年中完毕缩减，最早或于2022年底启动初度加息。货币政策正式收紧后，前期支撑资产价格高位活动性溢价或将边际回落。

资金角度，增量已退存量博弈。去年四季度再通胀预期交易鞭策，宏不雅观资金对商品配置热情高涨；原油期货持仓及基金净多持仓快捷上行，鞭策油价大幅上行。二三季度经济放缓，供需和金融驱动边际回落，去年四季度以来增仓的净多资金已根本全副撤出。后续存眷周期尾部的存量资金博弈。

▌呈文人6：李青供应预期差别，软商品分化重大

目前软商品4个种类，棉花，橡胶，白糖，纸浆在财富链上联动较少，供需也各有逻辑，因而种类的分化就较为鲜亮的。从结论看，10月板块大都种类还是多方或者偏多配置。棉花属于强势种类，10月照常维持看涨判断。白糖和橡胶整体都偏差于震荡，但操纵端是以逢低做多为主。纸浆则偏属于震荡偏弱，高抛计谋。

那么依据强弱我们梳理一下板块的几个种类，首先看一下棉花。

棉花当前交易的主要核心在于供应端。10~12月是棉花的收成时期，当前只要少量籽棉上市。依照目前8块9的籽棉价格测算棉花的老本会在19000元。由于年度层面上的棉花库销比下降中恒久是看涨趋势，因而10月份压花厂抢收籽棉的预期较高，市场遍及预期，在抢收的作用下，后期籽棉初步上量后，价格会出现高开高走。那么，新棉的老本会进一步上行。因而老本端的鞭策是当前棉花强势的核心因素。而需求端，相对于上涨趋势来说是一个倒霉因素，但这一倒霉因素并不致命。需求端的弱势主要来自于今年8月初步需求不及预期。9月由于限电的问题又使得旺季不旺，呈现了庸俗库存的累库。但我们认为这一利空暂时还不会引起鲜亮的趋势性下跌的起因在于：1)库存压力在历史同期看处于中等程度压力不大。2)庸俗纺织利润较高，即使终端实际在高价状况下遭到了打击，但目前看这一打击还没有完全的影响到庸俗纺织的景气度与将来的动工意愿。因而，10月份我们认为整体供需还是驱动棉花向上的。操纵端应该是以多配为主。但是由于近期的快捷拉升，必要存眷必然的政策调控风险，价格的快捷上涨与国家对于农产品增量稳价的整体目的是有偏向的。例如加大棉花的抛储，例如窗口领导。

随后看一下橡胶，橡胶在很多层面上他都是弱势种类。但站在9月底看，橡胶的恒久下跌已经使得行情中的利空得到大量的释放。有一个比较鲜亮的特征数据就是全乳胶与其它橡胶的价差，上周末我们已经看到了全乳胶现货价格低于越南3l胶现货价格的状况。这也就表白在9月中下旬的时候，全乳胶一局部地替代效用可能会被激发。另一个在10月可能造成橡胶反弹的因素，就是其绝对价格较低。但是从供需的边际变革来说，10月照常不是一个能够看到大幅上涨的工夫节点。供应端依然是供应顶峰期，今年拉尼娜有阶段性加强的预期，但是从绝对值来看远不如去年的峰值。因而。不会孕育发生犹如去年的连续降雨带来的供应中断。供应的不变性较高。需求层面，弱势表示，照常较为显著。轮胎厂的动工率在上一周期继续下行当中有必然的双控影响。但即使没有双控，轮胎厂本身库存过高而订单状况一般的状况也会克制轮胎企业的动工率。双控只是在某一工夫节点内加大了轮胎厂停产的可能性。但双控这一影响就橡胶而言，始终是一个偏利空的不确定因素。他影响橡胶庸俗更大。因而供需层面上，橡胶当前是看不到确定的，连续性上涨的态势的，只是会在相对估值偏低以及利空充裕交易的可能性下，造成底部的震荡。但往10月以后之后看11月中旬可能会造成节令性的波段上行。一方面原料有节令性上行的驱动，另一方面随着今年的割胶濒临尾声，供应量的下行的预期，供需会转强。所以在当前底部震荡的环境过程中，偏差于低吸。

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白糖整体的判断与9月期间差别不大。外盘在年度供应下降的预期下维持强势。国内可获取的进口价格较高。但今年国内的进口量较大，因而在国内层面，供应富余，从年度角度看，国内的白糖供需没出缺口。这也是内盘价格，始终弱于外盘价格的因素。10月份是新旧榨季交替的工夫，现货供应存在萎缩，同时表里老本造成支撑，因而从价格角度来看，下行的空间是有限的。但上方压力也同样存在，由于国内供应富余，一旦价格高于进口价就会引发更大的进口打击，因而价格上方的压力就是进口价，同样的，假如在波段表里盘造成了回调，国内同样会面临上方压力下行的压力。10月整体维持区间震荡，但介于年度全球供需偏短缺的状况，操纵端维持区间低位低吸。5700初步就已经存在支撑，上方5900又面临压力。

纸浆则是板块中唯逐个个具有空配逻辑的种类。但他的逻辑在远期大幅贴水以及换月节拍的较快影响下，会行成的是震荡偏弱，而非极端的单边下行。我们在10月看弱走势的核心起因主要有两个。第一，外盘美金报价在一直下行，并且调整的速度较快。一方面表白了源头长进口价的松动，另一个方面也表白如今浆厂库存的压力已经初步影响了他们的销售计谋。在看到浆厂库存有效缓解之前，这种积极调整价格的趋势会继续连续。国内期货的颠簸价格的上限往往就是进口完税价的无风险套利价格。那么在上轨一直下压的环境中，对于盘面来看显然是一个偏利空的驱动。第二，庸俗制品纸旺季的价格趋向于走低。今年一季度末的需求旺季已经没有兑现，依据当前文化纸以及白卡纸的消费企业以及社会库存来看，企业想要通过减少供应来实现价格不变或者上涨，还必要必然的工夫。在整个终端需求弱势同时制品纸进口量增多的环境中，价格下行的趋势未改。因而在进口价以及庸俗制品纸价格一直下行的过程中，我们认为纸浆的偏弱运行仍会连续。但目前可以看到的是现货尽管销售欠安，但价格也在偏高程度僵持颠簸，因而，每一次主力合约逐步变为临近交割合约的时候存在了价格向现货修正的上涨驱动，并容易动员远月呈现波段反弹。所以基于以上判断，我们认为纸浆整体的10月操纵计谋是：假如远期合约跟随近月合约反弹，那么维持反弹抛空，但也有一个做空的界限点，就是当我们的远期价格大幅度低于进口完税价人民币的时候800以上的时候，那么下行的空间也会阶段性被封死。这个时候就不建议再进一步做空了。

▌呈文人7：王聪颖 养殖强周期特征彰显，油脂油料强分化连续

各位投资者大家下午好，我是农产品组王聪颖。下面我来介绍一下农产品团队四季度不雅观点。总体上，农产品板块，四季度通常是出产旺季，因而可能会有反弹，但总体偏空趋势没有扭转，建议顺势空生猪、空豆粕、空大豆。

首先，养殖强周期特征彰显。生猪就是典型的强周期种类，周期向下，难改颓势，仍是做空首选。鸡蛋：低存栏支撑价格，弱需求预期下，鸡蛋价格反弹有限。肉鸡：孵化养殖吃亏，年末供应或偏紧。

其次，油脂油料强分化连续。这种分化连续表现为，颠簸率差别，强弱差别，种类间分化。从颠簸率看，蛋白粕的颠簸率回到正常程度，油脂仍相对较高，以棕榈油颠簸率仍居高不下。从强弱看，豆粕处于供应趋增，需求见顶的阶段，即牛尾熊头转换期，不追多，逢高沽空为宜，这个在中期计谋会也重点提到。油脂可能还处于偏强走势，源于低库存支撑强现实，但高位高颠簸高风险。必要把稳棕油增产，油脂库存上升力度。

最后，玉米供需无大矛盾，价格或延续震荡运行。豆一：开秤或高开低走，宏不雅观拖累牛市难续，可能会上演玉米2021年的走势。

详细来看，

生猪：周期向下，难改颓势

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生猪从上市以来总体出现下跌走势，今年下半年跌势更顺畅。展望四季度生猪市场，延续前期逻辑，周期向下，尚未到底，阶段存旺季需求支撑但受限于供给充沛，即使呈现反弹大约空间有限，需求刺激褪去，价格或仍延续下行，期货方面仍延续逢高做空思路。

详细看，供应端，首先前期能繁母猪根底产能连续增多，而去年底到今年一季度养殖利润为正，高养殖利润驱动配种补栏，母猪增量供应带来的产能增多仍未释放完结，大约四季度生猪月度供应高于正常年份，其次能繁母猪存栏构造的优化进步产能扩张速度。再者较高的冻品库存充满大约在春节前出货，进一步增多猪肉供应端的压力。需求端，四季度面临腌腊需求等旺季，但在高供应压制下大约对价格提振幅度有限，市场大约仍由供应主导而表示偏弱。

鸡蛋：弱需求施压鸡蛋，低存栏支撑价格

供给方面，四季度在产蛋鸡存栏同比照常偏低，依据前期蛋鸡苗补栏状况推算，12月在产蛋鸡存栏小幅增多，叠加年末出产较好，养殖户延淘意愿增多，存栏有必然恢复，但整体看，四季度鸡蛋供应较历史同期偏少。需求方面，今年遭到猪肉价格下行影响，鸡蛋出产表示欠安，随着猪价继续下行，替代品出产挤占鸡蛋需求，利空蛋价；从节令性出产看，10月节后出产回落，蛋价回调，而12月受节日因素影响，鸡蛋多迎来出产旺季。

综合鸡蛋财富的供需格局变革，四季度鸡蛋价格主要遭到弱需求压制，只管低存栏对蛋价造成必然支撑，但出产端动力不敷，较难驱动价格上行。总体上，大约四季度鸡蛋价格在10月以淡季回落行情为主，11-12月受节令性出产旺季影响震荡上行，但整体需求偏弱，年末蛋价难有冲破。

肉鸡：孵化养殖吃亏，年末供应或偏紧

展望2021年四季度，我们认为：供给方面，短期看肉鸡苗供应充沛，肉鸡出栏量处于历史较高程度，但恒久看由于2020年祖代肉鸡引种量受国表里禽流感、新冠疫情干扰，对商品代肉鸡出栏量的负面影响将在年底兑现。需求方面，猪肉价格下行，将对鸡肉出产造成替代，肉类蛋白价格整体承压。从节令性看，中秋、国庆双节过后，肉鸡价格多节令性走弱，11月-12月受元旦、春节备货影响，屠宰场提早动工，驱动肉鸡价格上行。

综合2021年四季度的供需状况，我们判断，10月肉鸡供应充沛，而需求在节后节令性回落，肉鸡价格以下行为主，11月-12月，祖代低引种导致商品代肉鸡低出栏，叠加年末屠宰、出产的节令性旺季，供需独特驱动肉鸡价格反弹。

玉米：供需无大矛盾，玉米价格或延续震荡运行

展望四季度玉米价格，大约延续区间震荡走势，区间或在2400元/吨到2600元/吨。

从供需角度看，新作方面，首先去年种植利润驱动新作面积预增，产量增幅在1500万吨合乎市场预期。

需求端包含饲料和深加工，从行业利润角度看，需求存下滑预期，体如今动物蛋白价格的快捷下跌，生猪养殖利润进入深度吃亏，禽类养殖利润盈亏均衡点高下，扩产动力不敷。深加工行业产能过剩，有效需求根本维持在刚需程度，其影响更多在于节拍，整体需求难有鲜亮增幅。

总体看新年度产需缺口有所缩小，但思考进口及替代谷物，大约谷物供需仍相对宽松，价格照常不具备大幅上涨的可能。

对于四季度玉米价格的看法，首先去年四季度高价是在各类看涨预期下，市场抢粮，投机需求大量增多，压缩阶段供应催生出来的。重新季度看不具备去年的条件，目前看新季度投机需求将大幅下降，市场需求转向靠真实需求定价。但今年玉米价格连续下跌，各类谷物比价虽已经得到必然水平修复，比价修复和产需缺口决定玉米下行空间有限。基于此我们大约四季度玉米价格或延续区间震荡。

节拍方面，新陈交接期，上市进度偏慢导致阶段供应不敷随同庸俗补库，阶段玉米价格存在反弹可能，但随着上市顶峰到来大约价格仍有下跌空间，再者存眷收储对市场的提振，大约四季度节拍或出现区间先扬后抑走势。

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最后从政策角度看，发改委出台“十四五”时期深入价格机制厘革行动计划，明确提出做好玉米等大宗商品价格的异常应对，及时提出综合调控门径建议，强化预期打点，玉米颠簸率有所下降。

蛋白粕：牛尾熊头转换期，逢高沽空为宜

2021年四季度行情展望：首先，美联储根本定调taper,工夫表或提早至2022年中。活动性收紧仍会连续影响市场，尤其一直走高的的商品价格估值。随着供给提升，需求回落，价格遭到打击的可能性仍较为鲜亮。固然，农产品与宏不雅观相关度相对偏低，且价格在过去三个季度出现高位震荡或回落，已经局部表现了活动性打击。

其次，从根本供需层面看，豆粕价格或完成牛熊转换。供应端，美豆天气炒作失败，供需连续改善。美豆新作上市，全球豆类市场供应压力增多。需求端，豆粕需求总量仍较高，但增幅下调，且随着养殖利润恶化，豆粕需求可能初度负增长。

而从更长视角，继美豆2021/22年度增产后，南美新作增产的压力会接力。存眷南美面积增幅能否超预期，天气能否正常。至少目前市场仍担心南美干旱。养殖端，国内猪价或从头上演逢节必跌，养殖负利对养殖行为形成负反响。春节前后或可见到能繁母猪的超淘，利空豆粕需求。

于是，宏不雅观与供需的演变，独特促进豆粕牛熊转换，开启仓皇熊途。

油脂：低库存支撑强现实，高位高颠簸高风险

2021年四季度行情展望：首先，美联储根本定调taper,工夫表或提早至2022年中。活动性收紧仍会连续影响市场，尤其一直走高的的商品价格估值。

其次，从根本供需层面看，棕油四季度开启减产季，产量增幅或连续低于预期；豆油累库或偏慢，因油厂开机率偏低；菜油供应急急。需求端，四季度传统出产旺季，只管疫情可能导致增幅不及预期，但需求总量增长趋势难改。

于是，宏不雅观与供需相悖，大约油脂颠簸仍较大，出现高价高位高颠簸特征，阶段性或再创新高。三高行情也酝酿高风险，做多需进步警惕，及时离场。

豆一：开秤或高开低走，宏不雅观拖累牛市难续

2021年四季度行情展望：首先，大供需层面，国内新作减产格局已定。不过单产较好，产量降幅会不及预期。但农民收粮价预期较高，开秤价或高开低走。国内需求鲜亮遭到高价克制。进口大豆替代作用鲜亮。

其次，从持粮主体行为看，出货渠道从优到劣挨次排序是注册仓单、交国储、走现货。尤其国储价格与现货相当，现货弱于期货价格时，持粮主体积极选择盘面交割。

最后，豆一豆二联动加强，价差回落还将连续。宏不雅观也会拖累黄大豆价格涨幅。除非呈现系统性危机。

总结下来，农产品板块四季度可能会有反弹，但总体偏空趋势没有扭转，建议顺势空生猪、空豆粕、空豆一。

▌呈文人8：张革/张文 9月议息会议后贵金属价格影响因素的转换

9月议息会议后，我们需对接下来的贵金属指标存眷停止局部修正或强调，主要是：（1）就业指标不再作为影响贵金属价格的绝对重心，即就业数据不再对贵金属价格孕育发生较大打击；（2）通胀存在隐忧，这使得美联储有及时施行taper的必要，使贵金属面对压力。

我们总结9月议息会议的核心信息为四点：

（1）经济增长调整：下调了2021年GDP增速预测（7%→5.9%），上调了2022和2023年GDP增速预测（3.3%→3.8%，2.4%→2.5%）。

（2）就业目的满足：鲍威尔传布鼓吹，“就业严峻停顿的50%或60%已经满足。我想我本人的规范的本质性停顿简直满足。”

（3）通胀预测回升：上调2021年通胀预测（3.4%→4.2%）；2022年通胀预测（2.1%→2.2%）。

（4）Jackson Hole之后，鲍威尔再次强调加息和taper相分别。

我们认为，四季度就业数据变革将不太会影响贵金属价格，反而连续的通胀压力将使美联储一直操作前瞻指引施压，taper方案粗略率年内公布并施行，这实际是美联储对于就业和通胀问题“两害相权取其轻”的做法。在此根底上，贵金属面对根本面压力。

贵金属的金融属性素质可看作是一种信誉风险为0，且用美圆标价的零息债券，因而价格主要遭到全球经济（以美国为主）、避险需求、资产配置需求影响。我们将从这三个视角联结美联储的9月议息会议成果展开剖析。

一、全球经济大趋势：当先指标表示韧性，贵金属暂无避险需求响应

只管全球经济因delta病毒重复、原资料供给不敷呈现较大不确定性，但整体趋势看，复苏节拍并未完全毁坏，经济见顶逻辑支撑贵金属价格尚不敷够，资产配置持有黄金也尚未到适宜机会。

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OECD全球综合当先指标在三季度依然迟缓回升，由6月100.58回升至100.71。按消费和出产划分，OECD出产者自信心指数呈现下滑，100.34下滑至99.82，但商业自信心却仅从101.71 微调至101.68，并未呈现反转下降状态，表现出企业对于将来经济依然具有自信心。再依照财富划分，遭到疫情重复影响，全球效劳业PMI自5月份59.60下降至54.10，但制造业PMI却仅从55.50下降至54.1，在消费端遭到较重大影响的条件下，市场景气度并未遭到过大影响，表现出全球经济整体趋势的韧性。因而，从全球经济整体大环境看，当下贵金属并未出现出经济见顶的避险需求。

二、美国经济数据显示较强韧性，支撑美圆指数和美债利率

我们从美国制造业、出产周期、房地产周期、库存周期、通胀当先指标别离考查美国经济的状态，发现美国经济表现出了较强的韧性。需求在今年内不会太差，以至将在万亿基建方案预期下继续回升，这将对美圆指数和美债利率孕育发生较大支撑，造成根本面压力。

制造业订单数据不差：美国制造业新订单为美国经济的前瞻性指标，实际出产品和原资料新订单表现了制造业的将来需求和通胀压力。可以发现，疫情后不停处于高位，只管美国的制造业周期由出产周期驱动，但在近期出产数据存疑，前期出产者自信心大幅回落的时候，制造商对于原资料和制品订单的需求却并未减少，表现出制造业的韧性和将来积极财政政策对美国经济的支撑。因而贵金属不太可能因前期居民补助终止孕育发生压力，美圆和美债预期接下来或将上行，利空贵金属。

美国出产数据显示较强韧性：今年9月16日公布美国零售销售月率大超预期，导致贵金属承压。假如我们追踪美国出产数据可以发现，这一状况并非偶然。美国出产前瞻指标——密歇根出产者自信心指数和同步跟踪指标——零售和食品效劳销售额同比。可以发现，经过前期补助中止的下降，当下美国出产数据已经企稳，8月零售和食品销售同比同比录得15.37，前值15.34；同时9月密歇根出产者自信心指数录得71,8月为70.30，均表现美国出产并非如想象般迅速疲软。

美国房地产周期支撑较强：美国30年抵押贷款利率自8月回升，9月底在美联储议息会议指引下仍有向上趋势。通常美国贷款利带当先成屋销售两个季度，美国成屋销售和新建私人住宅在前期会落后，8月再次呈现返升，录得17.37，同时美国房价指数仍然处于上行通道，这使得美国房地产市场取得较强支撑，需求并未因taper预期进一步下降。以当前趋势，大约年底前，房地产成立也仍将维持较高位置，这同样支撑美国经济和美圆指数，使得贵金属难言见底。

美国库存周期显示明年美国需求端旺盛： OECD监测美国产有缺口将在2022年由负转正，由-0.72回升至0.96,大幅回升。正的产有缺口暗示经济体对商品和效劳的需求凌驾了经济体的最大供给才华。同时参考美国产能操作率和制造业库存销售比，可以发现产能操作率比拟疫情前高（77.02），库存销售比则显示相对库存处于回落状态， 这均说明当前美国制造业需求较为旺盛，这还是在万亿美圆基建方案及3.5万亿新财政刺激方案尚未施行的条件下。

因而，美国经济在今年，或许很难呈现见底回落的场面，这将极大支撑美圆指数和美债利率，同时为美联储施行taper提供根底，对贵金属孕育发生根本面压力。

三、我们用贵金属ETF和CFTC净多头持仓别离跟踪，支撑了根本面不雅观点

由于贵金属ETF无杠杆，且收益较低，所以通胀为大型资金作恒久配置，因而可追踪恒久趋势。最大黄金和白银ETF持有量近期均出现了趋势下降状态。截止9月24日，全球最大黄金ETF-SPDR持有量已跌破1000吨，至993.52吨，跌破一季度黄金下跌行情的前期低点；白银则跌至16967吨，也已冲破一季度低点，表现市场情绪变革。

而CFTC则可追踪短期市场情绪。上周净多头持仓也呈现了下降。

四、关于白银：还遭到去年累积库存影响

只管2020年白银的供给和需求均呈现了下降（供给下降4%，需求下降10%），然而思考到白银近年来的供大于求状态（由于大量白银为伴生矿，被动开采），这使得2020年白银呈现了自2010年以来最大的供给过剩。白银供大于求2493吨，但价格却上涨27%，这超过的过剩产量局部与供需均衡中的一局部产量独特拉升了白银投资需求的库存量，ETP投资回升10299吨，比拟2019年回升298%。

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而在2021年，只管市场有光伏和新能源对于白银商品端的优良预期，但假如黄金因为taper和经济复苏呈现压力，那么去年累计的10299吨投资库存一旦释放，则将对白银孕育发生比拟黄金更大的颠簸压力。这解释了为何近期呈现黄金利空信息时，白银表示得比黄金愈加激烈。

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（责任编纂：李显杰 ）