下半年沪铅市场暂未看到一个鲜亮的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和老本支撑的低位颠簸态势，因而，沪铅期价节拍上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间颠簸态势为主。建议趋势性操纵掌握逢高沽空时机为主，财富链企业适当存眷卖出套保时机。

摘要：

下半年沪铅市场暂未看到一个鲜亮的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和老本支撑的低位颠簸态势，因而，沪铅期价节拍上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间颠簸态势为主。此中，Q3出产节令性上升，将可能提振沪铅期价回弹，但空间暂难乐不雅观。Q4或回归低位运行。

主要核心逻辑在于：

其一，锂电池对传统铅酸蓄电池的挤占影响一直加深，中恒久铅酸蓄电池的出产前景偏慎重颓废。

其二，三季度铅蓄电池出口有望延续偏强态势，叠加下半年电池出产将节令性上升，出产环比上半年将有所改善。但现阶段高制品库存，以及下半年汽车、电动自行车等终端出产同比驱动回升空间有限，将限制下半年庸俗的补库表示。

其三，下半年铅矿偏紧格局延续，四季度矿端对原生铅产能的释放可能略有限制。但在副产品利润支撑下，原生铅产出稳中有升的趋势不改。

其四，上半年再生铅产出同比大幅增长，下半年在高基数下，同比增量将放缓。同时，再生铅的产出弹性较大，当价格下行，再生铅的老本支撑将显现，其对原生铅的贴水也随着收窄，并可能导致再生铅动工阶段性被动下调。但整体上，再生铅供应释放增多的压力不减。

其五，上半年国内铅锭库存屡创历史新高，下半年国内铅供需格局难有改善，国内铅锭库存将可能进一步累积，或连续于高位。海外铅库存有望迟缓回落。

操纵建议：（1）沪铅逢高沽空为主；（2）跨种类套利沪铅可阶段性作为空头配置

风险因素：（1）铅出产鲜亮回暖；（2）铅供应端大幅收缩

一、上半年铅市场回忆：内弱外强，沪铅低位颠簸

上半年沪铅与板块以及伦铅的表示分化较为鲜亮。

沪铅期价的驱动更多为根本面的表现，其节拍切换较快，颠簸幅度鲜亮低于板块和伦铅期价。因而，上半年沪铅期价根本围绕在14400-16135元/吨的窄幅区间内一直切换颠簸。伦铅期价的颠簸相对激烈。

1月初-2月底，在宏不雅观预期走强，尤其是，2月5日，拜登提出1.9万亿美金刺激，对有色板块造成鲜亮提振，至2月下旬，伦铅期价走高至2185美金/吨，同时，沪铅也进步至16135元/吨。

2月末-3月中，随着美国十年期国债收益率的攀升，宏不雅观情绪迅速切换，加上节后国内铅供需偏弱，铅锭库存连续累积，以及海外铅大幅交仓累库，表里铅价双双下行，此中伦铅期价回落至近1900美金一线，沪铅也走低至14600元的老本线附近。

3月末-5月10日，通胀预期走强，美圆走低，欧美经济加速复苏，有色板块走强，伦铅也从低位连续反弹，并于5月10日到达2258.5美圆/吨的高点，但沪铅未能冲破16000一线的重要关口。

5月中旬-6月份，伦铅期价在2100-2250美金的区间内高位震荡为主，沪铅期价也根本围绕14900-15900元的区间低位颠簸。中国对大宗调控压力回升，以及海外活动性收紧升温下，铜价先行走弱，不过在海外经济复苏支撑下，伦铅价格韧性较强，表示鲜亮抗跌；而沪铅上有高库存压制，下有老本支撑。

图表1：沪铅低位颠簸，伦铅重心抬升 单位：元/吨，美圆/吨

质料来源：Wind 中信期货钻研部

图表2：沪铅表示鲜亮弱于板块

质料来源：Wind 中信期货钻研部

二、下半年铅市场不雅观点和核心逻辑

下半年沪铅市场暂未看到一个鲜亮的矛盾，去打破上半年的格局，即沪铅期价上有高库存压力，下有矿端收紧和老本支撑的低位颠簸态势，因而，沪铅期价节拍上或延续较快切换，并维持于14500-16500元/吨的区间颠簸态势为主。此中，三季度出产节令性上升，将可能提振沪铅期价回弹，但空间暂难乐不雅观。四季度或回归低位偏弱运行态势。

核心逻辑在于：

其一，市场对锂电池蒙受度进一步进步，锂电池对传统铅酸蓄电池的挤占影响一直加深，中恒久铅酸蓄电池的出产前景偏慎重颓废。

其二，三季度铅蓄电池出口有望延续偏强态势，叠加下半年电池出产将节令性上升，出产环比上半年将有所改善。但现阶段高制品库存，以及下半年汽车、电动自行车等终端出产同比驱动回升空间有限，将限制下半年庸俗的补库表示。

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其三，下半年铅矿偏紧格局延续，且四季度存再度收紧的压力，故四季度矿端对原生铅产能的释放可能略有限制。但在副产品利润支撑下，原生铅产出稳中有升的趋势不改。

其四，上半年再生铅产出同比大幅增长，下半年在产能基数进一步抬升下，再生铅产出将继续释放抬升，不过去年下半年基数抬高低，同比增量将鲜亮放缓。同时，配资网，再生铅的产出弹性较大，当价格下行，再生铅的老本支撑将显现，其对原生铅的贴水也随着收窄，并可能导致再生铅动工阶段性被动下调。但整体上，再生铅供应释放增多的压力不减。

其五，上半年国内铅锭库存屡创历史新高，下半年国内铅供需格局难有改善，国内铅锭库存将可能进一步累积，或连续于高位。海外铅库存有望迟缓回落。

三、需求释放凌驾供应增量，铅矿将连续偏紧

据ILZSG数据显示，今年1-4月全球铅矿产量111.26万吨，配资网，较2020年同期增多4.87万吨，增长3.4%；但低于2019年同期6.07万吨，即下降了3.9%。

数据表白了今年以来全球铅矿产量恢复鲜亮低于预期。

从海外铅矿市场来看，俄罗斯铅矿产出出现了增长，但秘鲁、墨西哥、印度、土耳其等产出量均差异水平地下降。此中疫情是海外产出和运输受限的主要起因之一，尤其是秘鲁的疫情干扰压力较大。

在海外铅矿产出偏低的状况下，进口铅矿加工费较低，与国内铅矿加工费造成了倒挂，上述两方面起因导致了今年国内铅矿进口量同比呈现了小幅下调。1-5月国内铅矿进口量累计为44.58实物万吨，累计同比下降了1.58%。

对于下半年，海表里铅矿产出有望温和上升。海外上市公司中，Nexa将在2021年消费4.23-4.85万吨的铅矿，维持之前的预期；并上调了2022年产出增量0.21-0.47万吨。Pan American在2020年产出1.57万吨的状况下，2021年产出指引为2.34-2.57万吨，主要为一方面调停2020年疫情的影响，另一方面，其地下矿山消费在2021年期间稳步停止。别的，上半年海外铅锌矿山消费以恢复为主，下半年局部新产能将集中投放。但由于秘鲁总统大选、海外疫情等干扰因素仍在，因而下半年海外铅矿的消费抬升节拍将相对温和。

与此同时，今年以来中国铅矿产出量也偏低。这与国内锌矿产出不及预期的起因相相似。主要为，（1）2020年9月1日中国施行新的资源税，矿山新产能投放的难度较大；新一轮矿山整改后，前期局部矿山间接退出，局部矿山迟迟难以从头投产；（2）供应端的干扰压力增多，内蒙古能耗双控和云南限电，均对当地铅锌矿山消费造成了限制。

下半年，在矿价、副产品白银价格维持于相对高位的刺激下，大约下半年铅矿产出或稳中有升。从全年来看，主要为对去年疫情影响的局部恢复调停，2021年全年国内铅矿产量或小幅增多2%摆布至144万吨。

从需求端角度来看，春节前国内炼厂原料库存低于往年同期。故经过春节期间的耗费后，炼厂原料库存去化至低位，补库需求鲜亮增多。但铅矿进口同比下降，叠加北方高寒地区在5-6月份才逐步恢复正常消费，炼厂原料库存迟迟未能鲜亮抬升，至5-6月炼厂原料库存也仅为20天摆布，仍低于正常程度，以及往年同期程度。

因而，上半年国内炼厂原料补库需求较高，铅矿供应不敷的状况下，铅矿供应连续收紧，铅矿加工费一直下调。至6月份国内自产矿加工费为1200-1600元/吨，进口矿加工费为50-70美圆/干吨，处于历史偏低程度。

对于下半年，只管铅矿供应量有望小幅抬升，但供应偏紧格局难以本质性改不雅观。从节拍上来看，三季度铅矿供应将节令性小幅趋松，但四季度随着炼厂冬储蓄矿需求的抬升，铅矿供应粗略率将再度趋紧。因而，下半年铅矿加工费整体将继续低位运行为主。

图表3：全球铅矿产出恢复节拍低于预期 单位：千吨

质料来源：ILZSG 中信期货钻研部

图表4：全球铅矿产出散布格局

质料来源：ILZSG 中信期货钻研部

图表5：今年中国铅矿产出增长迟缓 单位：万吨

质料来源：SMM 中信期货钻研部

图表6：1-5月中国铅矿进口量同比小幅回落 单位：实物万吨

质料来源：海关总署 中信期货钻研部

图表7：中国银矿进口量维持增长

质料来源：海关总署 中信期货钻研部

图表8：国内炼厂铅矿库存处于低位 单位：天

质料来源：SMM 中信期货钻研部

图表9：铅矿加工费处于偏低程度

质料来源：SMM 中信期货钻研部

图表10：国内铅矿供应短缺中

质料来源：SMM 中信期货钻研部

四、原料偏紧有所限制，但不改原生铅动工稳中有升趋势

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据SMM数据，最好的期货配资网，1-6月国内原生铅产量大约为160万吨高下，同比增多约10万吨。从节拍上来看，一季度原生铅产出同比增量较为鲜亮，主要为低基数，以及铅矿加工费支撑相对鲜亮；二季度产出同比增量鲜亮收窄，为4-5月份炼厂集中检修，以及内蒙古能耗双控，叠加云南限电政策下，区域性铅冶炼消费局部受限。

从产能投放来看，湖南福嘉在3月份投产后，二季度逐步释放产出，但至6月份尚未到达满产状态。湖南金贵经过连续检修整改后，于二季度再度复产。而个旧达明威于上半年尚未投产，下半年仍需进一步存眷其投产动态。别的，广西生富已配套电解铅工艺，但电铅产出尚有限；而驰宏呼伦贝尔电解铅配套工艺暂无停顿。

下半年，原生铅产出同比和环比有望出现稳中有升的趋势。一方面，只管铅矿供应偏紧格局难以改不雅观，铅矿加工费粗略率仍维持于相对低位，但矿端对原生铅动工的限制或将有限。白银、硫酸等副产品价格仍可局部增补冶炼加工利润，在下半年铅矿供应小幅抬升下，铅矿将进一步转为原生铅供应。第二方面，4-5月炼厂集中检修后，下半年炼厂检修方案或下调，因而原生铅产能释放有望迟缓抬升；同时，湖南福嘉、金贵等产能也进一步投放。

因而，下半年原生铅冶炼产出或温和走高，大约产出为175万吨摆布，环比增多约15万吨，较去年同期也将进步10万吨摆布。2021年全年产量大约约莫为335万吨，较2020年将增多20万吨。

图表11：国内原生铅产出维持增长趋势 单位：万吨

质料来源：SMM 中信期货钻研部

图表12：2021年国内原生铅产出将增多 单位：万吨

质料来源：SMM 中信期货钻研部

图表13：白银价格高位颠簸

质料来源：Wind 中信期货钻研部

图表14：今年来硫酸价格重心抬升 单位：元/吨

质料来源：Wind 中信期货钻研部

五、产能进一步释放下，再生铅产出有望继续提升

上半年，国内再生铅产量同比鲜亮增多。据我的有色网数据，上半年国内再生铅产出量累计为166.6万吨，累计同比大幅增多47万吨。一方面，去年由于疫情影响，产量基数较低；第二方面，2020年四季度集中投放了局部新产能，在今年上半年期间进一步释放。

与此同时，环保整改对国内局部区域的再生铅消费也造成了限制。首先，自3月份初步，贵州台江工业园区停止了整改，波及产能40万吨，至6月份仍处于停产状态。下半年该工业园将粗略率连续整改。

再者，4月初-5月初，生态环境部对河南、江西、安徽、云南等8个省份成长了为期1个月的环保督察工作。期间对再生铅产出影响量凌驾2万吨。经过前几年的大力环保督察整改后，只管阶段性的环保压力仍存，但影响水平相较前期已鲜亮缓和。

其次，碳达峰、碳中和”政策背景下，河北省印发《关于建设健全绿色低碳循环开展经济体系的施行意见》。三季度河北当地高耗能企业可能将初步面临整改。后续我们需进一步跟踪当地再生铅企业的消费能否将受限。目前已理解到，个别再生铅企业已方案将厂区停止转移。

只管环保、限电等干扰因素存在，但从下半年来看，二季度投产的新产能进一步释放，以及下半年局部新产能将继续投放，将推高整体产能基数的一直抬升。故中恒久再生铅产能增漫空间依然较大。因而，中恒久再生铅的动工将更多取决于废电瓶原料的保障的水平，短中期则遭到再生铅冶炼利润程度的影响，再生铅供应弹性较大。

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下半年，冶炼利润偏低的情形仍可能阶段性存在，并对再生铅动工造成短暂的限制，导致再生铅动工的上升空间或受限。但再生铅冶炼利润一旦转正或上升，再生铅产出就将迅速释放。从上半年来看，当再生铅利润迅速下降并转为负的时候，再生铅对原生铅的贴水幅度将收窄，沪铅价格下方的再生铅老本支撑表现也较为鲜亮。

基于我的有色网的统计数据，我们大约下半年国内再生铅产量为205-210万吨，由于去年下半年的高基数，同比增长将放缓，同比增量预计为5-10万吨。2021年全年国内再生铅产量为360-365万吨，较2020年将大幅进步50-55万吨以上。

图表15：上半年再生铅产出同比大幅提升，下半年同比增幅或放缓 单位：万吨

质料来源：我的有色网 中信期货钻研部

图表16：2021年国内再生铅产量将大幅进步

质料来源：我的有色网 中信期货钻研部

图表17：再生铅对原生铅的贴水幅度处于区间颠簸中

质料来源：Wind 中信期货钻研部

图表18：上半年再生铅冶炼利润逐步走低 单位：元/吨

质料来源：Wind 中信期货钻研部

图表19：2021年国内再生铅方案投放的新产能 单位：万吨

质料来源：SMM 中信期货钻研部

六、锂电池加快替代，铅出产前景难改变

1．上半年国内出产弱势凸显，下半年补库需求或仅节令性小幅抬升

上半年国内铅出产弱势尽显。从工夫节拍来看，仅春节前，并集中于1月份的工夫段，电池企业提早对原料铅锭停止充裕补库。春节后不停连续至3月初，由于节前原料补库需求提早透支，庸俗电池企业的原料补库需求偏低。3月中下旬，庸俗原料补库需求才迟缓温和上升。进入二季度，国内电池出产切入淡季，淡季凸显，且往年5月-6月初电池企业节令性动工上升的表示于今年未有表现。

从下半年来看，7-8月高温天气，以及年底至第二年初的凛冽天气，会鞭策电池更换需求的回升。但我们大约，相对于上半年，下半年电池企业的补库需求或仅节令性温和抬升。

第一方面，上半年国内的电池制品库存连续偏高，至年中附近制品高库存的压力仍凸显，从而将至少限制7-8月电池企业的动工抬升空间。

第二方面，锂电池的原料老本经过2020年降价后，市场蒙受度提升，上半年其老本走高，但不影响其替代途径。锂电池对铅酸电池的挤出效应一直加深，下半年锂电池的替代影响将延续。

第三方面，国内终端出产驱动存在差别，三季度电池出口有望延续偏强态势，但其它终端出产或难现鲜亮增量。我们将在下文详细论述终端行业的表示。

图表20：2020年国内铅蓄电池产出增长12.6%，2021年增速大约将放缓

质料来源：Wind 中信期货钻研部

图表21：一季度铅蓄电池动工偏高，二季度逐渐回落 单位：%

质料来源：SMM 中信期货钻研部

图表22：电池企业制品高库存态势凸显 单位：天

质料来源：SMM 中信期货钻研部

图表23：上半年锂电池原料价格上升 单位：元/吨

质料来源：SMM 中信期货钻研部

2．国内终端出产存差别，难有鲜亮增量表现

上半年国内铅终端出产驱动方面，除了出口表示较为强劲外，其它领域驱动欠安，因而上半年终端出产领域对初端铅酸蓄电池的出产动员不鲜亮。下半年，国内铅终端出产前景仍将慎重。

汽车行业，今年上半年汽车产销态势延续复苏态势。1-5月份国内汽车产量和销量累计别离为1062.6、1087.5万辆，去年基数较低，故同比增幅均凌驾36%。与此同时，比拟19年1-5月，也别离增长了3.8%、5.9%。下半年国内汽车产销有望延续温和复苏态势。别的，每年8月-第二年初，汽车产销量节令性逐步上升，动员汽车起动电池需求的增多。同时，7-8月和年底-第二年初，为汽车电池更新需求的旺季。因而，下半年汽车起动电池刚性需求环比上半年将有所抬升。需留心的是，今年全球和国内新能源汽车开展节拍进一步加快，且中恒久将延续高增长态势。1-5月国内新能源汽车产量累计为102.0万辆，累计同比增速高达238.9%。这已经并将继续打击传统汽车铅酸蓄电池的出产需求。

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电动自行车方面，2020年疫情后出行习惯的局部扭转；叠加19年4月1日电动自行车初步施行新国标后，于2020年8月1日福建、贵州、江西等地区的过渡期完毕。从而动员了去年国内二三季度电动自行车产销量的鲜亮回暖。但上述鞭策后，局部提早透支了后期的需求。自2020年四季度初步，电动自行车产销形势迅速转弱。今年上半年，电动自行车的产销也延续趋弱的态势。大约下半年国内电动自行车的产销态势仍难改变。

同时，电动自行车电池自去年8月份过度期完毕后，大都地区电动自行车电池已逐步转为小电池消费，而小电池电瓶重量下降，将减少对铅原料的使用量。别的，电动自行车中锂电池的替代连续回升，据安泰科理解，2020年在售产品中，锂电池电动自行车的销售比例凌驾25%，2017年占比不到10%，占比提升鲜亮。

电池出口方面，年初为海外出产旺季，叠加3-4月份初步海外汽车行业加快复苏，以及储能需求增长，同时东南亚疫情限制了当地产能的恢复，从而进一步动员了今年上半年中国汽车电池和储能电池的出口表示。今年1-5月铅酸蓄电池累计出口量到达0.74亿个，较去年同期大幅增长29.0%，较19年同期也进步了13%。同时，1-5月的出口中，起动型电池的出口增长更为显著。三季度欧美等兴隆经济体的经济复苏预期将延续，四季度复苏或可能放缓，因而，三季度电池出口有望延续增长趋势，四季度需进一步跟踪。别的，下半年东南亚疫情压力或仍显现，将继续限制当地产能的恢复，从而对中国出口的挤占影响大约不鲜亮。另今年以来海运老本偏高，对出口有必然的限制，三季度之后运费有望从高位迟缓回落，后期对出口的影响或放缓。

总的来看，下半年终端出产驱动难以乐不雅观等待，三季度汽车起动电池出口同比增长仍具有连续性；而由于高基数，汽车新增起动电池需求同比增漫空间将有限；财富改革下，电动自行车产销弱势格局难改。

另下半年汽车电池新增需求、汽车电池和电动自行车电池的置换需求有望节令性抬升，对阶段性出产造成必然的支撑。但在锂电池替代效应一直加强的背景下，下半年国内铅酸蓄电池的出产或继续承压。

图表24：上半年国内汽车产销延续复苏态势 单位：万辆

质料来源：Wind 中信期货钻研部

图表25：汽车保有量维持增长趋势

质料来源：中汽协 中信期货钻研部

图表26：今年中国新能源汽车销量将加速增长 单位：万辆

质料来源：Wind 中信期货钻研部

图表27：今年全球新能源汽车销量将连续回升 单位：万辆

质料来源：EV Sales 中信期货钻研部

图表28：2021年电动自行车产出增速将放缓

质料来源：Wind 中信期货钻研部

图表29：电动自行车铅蓄电池和锂电池的散布

质料来源：安泰科 中信期货钻研部

图表30：上半年国内铅蓄电池出口增长强劲

质料来源：海关总署 中信期货钻研部

图表31：美国汽车销量已回归至正常程度 单位：百万辆

质料来源：Bloomberg 中信期货钻研部

图表32：欧洲汽车销量继续修复中

质料来源：Bloomberg 中信期货钻研部

图表33：海外制造业PMI连续复苏

质料来源：Wind 中信期货钻研部

七、国内铅锭高库存或无解，海外铅库存压力将相对较低

国内铅锭库存于一季度上半段快捷下降，主要为春节前电池企业原料集中补库所动员。一季度下半段至二季度，国内铅锭根本出现为连续累库的过程，且由于现货多为贴水状态，持货商交仓意愿高，上期所铅仓单库存也一直攀升。上半年沪铅期货近月端也根本维持小Contango构造，显示了高库存对现货端和近月端的压制。

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对于下半年，只管环比上半年，庸俗出产将节令性上升，但出产前景仍慎重；同时，原生铅和再生铅产出将延续释放增长趋势。因而，下半年国内铅锭整体库存程度有望进一步抬升，库存将继续维持于高位态势。

海外铅库存方面，上半年LME铅库存高位颠簸。2021年下半年海外汽车产销有望进一步恢复，铅出产存改善预期。二季度末LME铅近月端一度转为小BACK构造，以及二季度海外现货溢价走强，均应证了海外出产的改善。与此同时，下半年海外铅供应增长或迟缓，故海外铅库存压力或相对较低。

图表34：上半年国内铅锭库存一直攀升

质料来源：我的有色网 中信期货钻研部

图表35：上半年国内铅现货对期货主力多出现贴水态势