红周刊 特约 | 张景舒

巴菲特的买入价格为140亿美圆，对应四年实现264亿美圆为17%的年化收益，外加2%的分红，51配资，总计将得到19%的年化收益率。

在13F中，伯克希尔披露了一笔金额为110亿美圆的持仓。持股为特殊化学品及资料公司塞拉尼斯(NYSE:CE)。只管这笔投资在伯克希尔的所有投资中金额排名仅为第26名，但笔者认为，以伯克希尔如今的浮存金体量，以及持股比例来看，对该公司的投资可谓已经到巴菲特的“顶配”了。

相熟伯克希尔的投资者都知道，大都状况下，其并不太乐意将一家公司的持股比例凌驾10%。但截至一季度，伯克希尔持有塞拉尼斯788万股畅通股，占公司1.12亿股畅通股的7%。

而据笔者推演巴菲特的买入逻辑，这笔投资将来4年有望给其每年带来19%的年化收益率。

塞拉尼斯的护城河劣势鲜亮

依据笔者对巴菲特投资格调的不雅察看，通常其投资标的都具有两个特性：第一，领有护城河的不变根本面或者说绝对低估的估值；第二，催化剂，或者说一个与市场差异，但随着工夫推移将被证明的不雅观点。

很多投资者对塞拉尼斯这家公司可能相对陌生，从主营业务来看，主要分为三大局部。主营之一是消费主要用在燃料系统原件、汽车安详系统、出产者电子产品、电器、医疗办法和工业类产品类产品上面的工程资料，如热塑性塑料聚甲醛（POM），超高分子量聚乙烯板材（UHMWPE）、液晶高分子（LCP）、尼龙类化工物等。该板块的EBITDA率在30%~35%，运营利润率在17%~18%摆布，营收占比约35%。

主营之二是核心乙酰基板块。塞拉尼斯是全球最大的醋酸及其延伸品（如乙酸乙烯酯单体（VAM）与乳状液（Emulsions）等）的消费商，该板块的运营利润率在20%~25%之间，营收占比约在55%。主营之三是醋酸纤维丝束，该产品主要用在香烟滤嘴，对中国市场的依赖度较高。

从公司主营可以看到，塞拉尼斯的产品，主要都是功能性、专业化的化工品，主要用于外表涂料或重要器件/元件。这类企业被统称为特种化工品公司。相较于大众化工品公司运营利润率遍及只要7.3%，均匀市销率只要1.05倍；特种化工品公司因为专业化水平更高，壁垒更深，运营利润率可以到达12.3%，均匀市销率可以到达2.78倍。

不过，公司的核心乙酰基板块消费醋酸，醋酸板块的盈利才华由于产品的同质化而高度取决于产能操作率，公司55%的醋酸原料都是内供，因而塞拉尼斯算是个特种化工品和大众化工品公司的联结体，市销率在1.9倍摆布，介于特殊化工品与大众化工品估值的中间。

而从庸俗客户来看，目前，工程资料板块1/3的营收来自于汽车板块。一款汽车通常有6年~13年的生命周期，在这个生命周期中，车企往往指定一个供货商，因而有必然的“锁定效应”。此外，由于节能减排，汽车轻量化和车型匹配是局势所趋，塞拉尼斯在产品是塑料的，合乎汽车轻量化的道路，因而可以取得比汽车行业整体增速更快的发展性；随着电动汽车的普及，电池隔膜的需求激增会催化超高分子量聚乙烯极材的放量。

工业产品，尤其是医疗相关的工业品好比气雾吸入器，人工全髋关节置换必要复杂的审批流程，客户“锁定效应”比汽车行业有过之而无不及。从中我们可以看到，塞拉尼斯的客户黏性很强，而这也担保了塞拉尼斯穿梭周期的不变的盈利才华。

从图1中我们可以看到，塞拉尼斯的运营利润率不变在10%-20%之间，而ROIC除了2015年一年，全副都是双位数的，表现了其较好的盈利才华。

除了对庸俗的议价才华，公司还具有极好的老本劣势和规模劣势。例如，股票配资，公司产品的主要原料为乙烯与甲醇。制备乙烯和甲醇可以用天然气，也可以用石油脑（从石油中提取）。塞拉尼斯是一家总部在德州的企业，可以间接取得北美超低老本的页岩油和页岩气。由于页岩油的价格低于布兰特原油价格，天然气又是一个总体来说本地为主的市场，价格远低于欧洲和日本的天然气价格，因而塞拉尼斯从老本获取上就赢了半场战役。

别的，公司还具有很强的规模劣势。好比其清湖(Clear Lake)工厂具备200万吨/年的醋酸及衍生品的产能，远远高于行业均匀的50万吨/年，并且打点层筹备在200万吨/年的根底上，再增多50%的产能。

因而，产品特性，规模经济，老本劣势，这三道护城河，让塞拉尼斯能够穿梭周期，自从2005年上市以来，为投资者们发明了15%的年化收益（算上分红）。

两笔收购附加值被低估引发抛售

巴菲特这笔投资将来4年年化或达19%

那么，为什么一季度的时候，塞拉尼斯被砸到了130美圆/股，给巴菲特发明了买入的时机呢？

塞拉尼斯在去年年底和今年，间断做了两笔比较大规模的并购。去年年底，它以11.5亿美圆的价格，收购了Santoprene。Santoprene的产品主要是用于汽车、家电、电气、建筑和医保市场的热塑性硫化橡胶（TPV弹性体）。今年又以110亿美圆的价格，颁布颁发收购杜邦的挪动&资料部门(Mobility & Materials Business)。后者主要消费工程热塑性资料与弹性体，用于汽车、电子电器、工业和出产者产品，最好的股票配资网，代表产品包含PA66、PA6和特殊尼龙。

假如说市场对第一笔收购还是抱以撑持和了解的态度的话，那对第二笔收购，则是不了解、深度狐疑，并“用脚投票”了。因为第二笔收购金额较大，又是现金交易，因而塞拉尼斯将大幅增多负债。去年年底公司的账上债务为32亿美圆，今年二季度收购完成后债务会增多到濒临150亿美圆，相当于5倍的EBITDA。M&M的营收为35亿美圆，EBITDA为8亿美圆，因而塞拉尼斯支付的价格为3倍市销率，13.8倍EBITDA，这个收购价格，显然是不自制的。

对于一个周期性较强的化工公司，又临近加息和经济周期尾部，高价收购并承当高额债务，市场有顾虑是很正常的。但认真钻研了这笔收购后，笔者比市场的不雅观点更乐不雅观一些。

首先，Santoprene和M&M的主营业务都属于塞拉尼斯的工程资料。这两笔收购将让塞拉尼斯的豆剖瓜分来自工程资料。前文提到，工程资料属于特种化工，比起醋酸消费，周期颠簸更小，壁垒更高，对产能操作率的敏感度更低，因而理应享受更高的估值。今后以后，塞拉尼斯的自由现金流孕育发生会愈加不变，盈利的颠簸性会更低，整个商业形式会愈加稳健。

其次，公司CEO Ryerkerk女士在2019年参与塞拉尼斯前于壳牌石油公司管事长达35年之久，主要负责化工和炼化板块，经历丰硕，业界口碑很好。并购之后，通过降低采购老本，减少反复的打点和行政工作岗位，加强对庸俗的议价才华等技能花样，能够孕育发生4.5亿美圆的协同效应，仅通过协同效应，到2026年能增益4美圆的每股收益。同时打点层答允在两年内将杠杆降到3倍EBITDA以下笔者认为是可以实现的。因而，这笔收购或将使得塞拉尼斯脱胎换骨地酿成一个以特种化工为主的全球化工行业霸主。

正如芒格所说，投资是要预判球下一步会去哪里，而不是球如今在哪里，这里博弈的就是变革。而从估值角度来看，过去十年塞拉尼斯的估值提升，主要是通过优化产品组合，提升运营效率，提振盈利才华来实现的。通过并购，塞拉尼斯将实现至少130亿美圆的年化营收。公司给的指引是2026年（4年之后）实现所有的协同效应。目前塞拉尼斯的自由现金流利率（自由现金流/营收）为15%，也就是说今年假如能到达当前塞拉尼斯的总体盈利才华，则整个公司的自由现金流应至少为19.5亿美圆。我们可以从公司的指引中验证这一点。

4.5亿美圆的协同效应，4亿美圆的M&M自由现金流，加上塞拉尼斯本身10亿~12亿美圆的自由现金流，大要马虎得出公司实现协同后应能孕育发生20亿美圆摆布的自由现金流。思考非到特殊化工品的增速高于GDP，年化在5%-7%。基于这个发展，假如我们给公司一个相对保守的6%的自由现金流收益率（自由现金流/市值），那么公司当前的市值在思考协同效应之后应该为330亿美圆，假如给一个20%的安详边际，则公道价值为264亿美圆。

巴菲特的买入价格为140亿美圆，对应四年实现264亿美圆为17%的年化收益，外加2%的年化分红，得总体19%的年化收益率。这粗略率就是巴菲特买入时的推导过程。这是一个“去杠杆，提盈利”的故事，相似PE基金的打法，并且又是成熟行业，因而计算收益可以十分准确。复盘伯克希尔的以往投资，其曾在2016年投资查特通讯的时候，粗略率用的也是相似思维模型。

（本文已刊发于6月18日《红周刊》，文中不雅观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例剖析，不做买卖建议。）