2020年年末的时候，我们对于2021年国债市场的看法是，“国内将进入新一轮利率周期的牛市阶段”。站在2021年年尾，回头来看，这个判断是正确的。但是在年内坚持这个不雅观点其实还是必要十分大的定力的，尤其是上半年经济同比增速处于高位、下半年海外货币政策逐步收紧、工业品领域通胀压力宏大、三四季度政府债券集中发行等等，均对市场预期造成较大影响，这也表现出抓主要矛盾的重要性。对于2022年国债市场的判断，我们用王安石的诗句——“青山回绕疑无路,忽见千帆隐映来”来描述。因为2021年债市差异于往年，尽管全年是牛市，但是年内颇有些“青山回绕疑无路”的感觉，但随着行情一步步走出来，2022年的行情可以说是“忽见千帆隐映来”了。

　　2021年国债价格颠簸上行，市场收益率逐步走低，市场由前一年的熊市逐步进入牛市阶段。从利率周期来看，股票配资网，2021年一季度末国内开启新一轮利率周期的牛市阶段，随着国内经济同比增速以及实际增长共振下行，国内货币条件与信誉条件逐步放松，尽管供需错配导致大宗商品价格大幅颠簸，2021年工业品价格大涨对市场造成较大通胀压力，但经济增长逐步边际下行的状况下，国债市场牛市行情并未受阻。从一轮利率周期连续工夫来看，国债牛市行情仍将连续较长工夫。我们大约2022年国内经济增长前低后高，上半年房地产对经济将继续造成负面拉动，但年中初步下半年基建与地产将相继上升，因而，2022年上半年国债仍处于配置的黄金期。

　　回忆年内债市运行，可以将市场划分为七个阶段：1-2月份市场收益率创下年内高位，国债期货价格到达完成筑底；3-5月份经济越过高点后边际下行趋势愈加鲜亮，前期间断大涨的大宗商品价格呈现快捷调整，通胀预期随之降温，从而对债市造成利好，国债期货价格流畅上行。6月份市场迎来一轮调整行情，期间公布的国内经济数据保持高位，大宗商品上涨所导致的工业品通胀压力仍然严重，市场收益率阶段上升。6-8月份国债期货价格迎来一轮主升浪。受国内经济数据边际放缓、央行调降存准率、利率债发行滞后、大宗商品高位分化等因素的集中利多下，国债期货价格大幅走高。8-9月份政府债券发行压力有所增多，叠加大宗商品价格遍及处于高位，国债期货进入高位震荡。10月初，受大宗商品价格上涨以及海外收益率遍及上升等因素对债市造成压力，国债期货进入阶段性调整。10月中以后，债市面临的经济与政策环境逐步转向友好，经济下行压力增大，政策稳增长预期提升，国内信誉条件和货币政策片面转向宽松，经济与政策条件有利于国债牛市延续。

　　从经济与政策逻辑来看，大约2022年上半年稳增长压力较大，地产惯性下滑，出口增速回落是潜在风险，随着政策对冲效果显现，基建投资与出产依然是经济的不变器和压舱石。基于基数效应和政策效果显现的工夫判断，最好的期货配资网，2022年全年国内经济将出现前低后高的表示，全年经济增长在5-5.5%摆布。在国债期货核心驱动逻辑中，经济景气水平下降，政策环境边际放松，根本面条件仍然支撑中恒久国债期现券市场表示。2022年疫情仍存较大的不确定性，但对经济的影响继续减轻。2022年在全球主要国家相继完玉成民免疫的状况下，大约出产尤其是效劳业出产仍有恢复的空间，但疫情若连续存在，出产很难恢复至疫情前的程度。2022年投资增速将企稳反弹，地产风险仍需存眷。大约2022年房地产政策有望边际放松，鉴于政策的滞后效果，房地产相关投资下滑的态势在2022年年中触底企稳。在“增强跨周期调节，保持经济运行在合理区间”的要求下，2022年基建投资有望率先发力，并成为2022年上半年率先企稳上升的投资驱动来源。2022年出口对经济的拉动作用减弱。在疫情打击下国内出口是受益于海外订单转移的。但随着全球财富链逐步恢复，疫情处于供给影响减轻，中国出口反而会遭到倒霉影响。2022通胀逻辑将从“CPI回落、PPI大涨”，转向“CPI企稳上升、PPI下降”，PPI-CPI剪刀差将随着PPI和CPI的反向运行而逐季走低，物价与债市收益率的相关度仍将保持低程度。

　　从债券市场发行与融资来看，2021年政府债券发行进度较为分散，政府债券发行对市场打击较低。2022年国债到期规模5.15万亿，在赤字率维持3%摆布程度的状况下，国债市场新增规模有望到达3万亿以上，总发行规模在8万亿以上。在稳增长的需求之下，政府债券发行将会前置。需求层面，2022年市场信誉分层将鞭策利率种类以及高信誉等级资产配置需求。此外，在国内经济增速迟缓下移，市场活动性保持富余，优异资产供给不敷的状况下，银行、保险、基金以及海外机构配置热情仍将保持高位。

　　从国表里市场相对估值价值来看，2021年主要经济体多处于复苏过程中，随着通胀压力连续于高位运行，主要央行货币政策也相继开启正常化的进程。在经济上升、物价上行、政策转向等因素的综合影响下，海外国债收益率低位上升。随着国表里利差收缩，海外债市收益率颠簸对我国债券市场的影响将一直加大，假如海外收益率上升使得中美10年期国债利差程度缩窄至100BP安详利差附近，则会对国内债券市场和货币政策取向孕育发生较大影响。目前国内收益率程度仍有较高的安详垫，海外债市收益率上升以及货币政策变革对我国国债收益率以及货币政策的影响相对有限。外资配置上，截止2021年11月境外机构在中央结算公司的债券托管量已经间断第36个月增多，这与国内债市的相对吸引力和国内债券市场对外开放水平提升关系亲密。2021年国内债券市场对外开放水平继续提升，2021年10月29日富时罗素公司正式将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI）。中国国内债券市场已经被全球三大主流债券指数——彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化指数、富时世界政府债券指数（WGBI）相继纳入。此外，债券通“南向通”于2021年9月24日正式上线，期货配资网，这意味着中国债券市场国际化进程再次迈出重要一步。中国债券与全球主要资产之间的低相关性和高收益率将继续吸引海外主动和被动资金加大配置力度。

　　展望2022年，国内利率周期仍处于收益率下行的牛市阶段，但颠簸大约加大。基于2022年全年国内经济将出现前低后高的判断，国债仍处于配置的黄金期，利率周期仍处于收益率下行的牛市阶段，建议2022年上半年浮躁持仓，下半年市场颠簸将逐步加大。我们大约10年期国债收益率运行区间2.4%-3.0%，2022年下半年在经济上升、物价走高、海外进入加息周期的影响下，收益率程度可能呈现翘尾，建议上半年重点存眷时机，下半年集中存眷风险。

（责任编纂：陈状 ）