呈文日期：2021年12月31日

★沥青需求预期乐不雅观，但是供应也完全不是问题：

沥青在2020年的“好光景”被证实是过眼云烟，归根结底在于行业的产能重大过剩，利润对供应的传导十分通顺，尤其是处所炼厂的机动才华十分强。2020年的产能高速扩张也带来了鲜亮的“后遗症”，产能操作率进一步下降至仅有43%。低产能操作率往往随同着低加工利润。

★ 全球船燃需求增量主要在中国：

新加坡作为全球最大船燃需求中心，在2021年船燃销量简直没有什么增量。而作为东北亚最大的船燃需求方中国在2021年1-11月累计同比增长25%。国产低硫量的增多导致进口船燃数量的下降。2021年船燃产量和进口量与需求量大抵是均衡的。配额并不是制约国内产量增长的瓶颈，2021年配额发放更多依据企业本身的需求来定。国产无奈对进口实现进一步大幅替代起因在于低硫船燃的加工利润并不高。国内炼厂为了抢占市场份额有动力去扩产，但并不会把产能打满。

★投资建议：

沥青在2021年绝大大都时候都是资金空配的标的，主要是需求强度较弱，直到4季度才有所改善。由于上半年经济自身较强，专项债发行鲜亮后置。为了对冲经济下行压力，2022年专项债发行可能会前置。因而，2022年上半年沥青的需求可能会维持相对高位。无论沥青需求有多强，供应端应该都不可问题。产能重大过剩的矛盾仍然存在，而且供给对高利润的响应速度也十分快，这就决定了沥青裂解很难连续处于高位。我们认为1H22沥青裂解利润可能在需求的驱动下趋于上行，大约BU/SC价差可能上行至300元/吨摆布，而在2H22可能会发生转折。

全球贸易量可能会在2021年见顶，船燃将来需求的增量空间大约较为有限。随着制品油需求的进一步恢复，炼厂动工率大约维持在高位，燃料油供应大约将会偏差宽松。上下硫价差大约在2022年大大都工夫都难以挣脱区间震荡的走势，期货配资网，震荡区间大约为120-160美圆/吨。

★风险提示：

基建力度不及预期；新冠疫情变种对于需求孕育发生打击等。

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沥青需求预期乐不雅观，但是供应也完全不是问题

沥青在2020年的“好光景”被证实是过眼云烟，归根结底在于行业的产能重大过剩，利润对供应的传导十分通顺，尤其是处所炼厂的机动才华十分强。沥青产能在经验2020年的高速释放之后进入到产能缓增区。据隆众资讯的统计，2021年产能仅增230万吨，2022年预期增多150万吨。2020年的产能高速扩张也带来了鲜亮的“后遗症”，产能操作率进一步下降，2021年降至仅有43%。低产能操作率往往随同着低加工利润。那么产能操作率的提升无外乎取决于需求有增量，其次是落后产能加速被裁减，不然低利润会不停连续下去。

进入到十四五期间，沥青的需求总量趋势上粗略率是要下滑的，此中可能随同基建对于托底经济孕育发生的脉冲式需求回升，但是慷慨向上没有须要对于沥青需求抱有过高的预期。交通运输部在2021年11月印发了《综合运输效劳“十四五”开展结构》，结构中没有波及到关于十四五期间要完成多少公路里程的数量指标，而是偏重于效率指标。而在国务院印发的《国家综合立体交通网结构纲要》里面有波及到数量型指标，即到2035年国家高速公路网16万公里摆布，普通国道网30万公里摆布。在2020年完毕时，国家高速公路的里程为11.3万公里，国道里程37.07万公里。另据《农村公路中恒久开展纲要》，至2035年农村公路里程不变在500万公里摆布。2020年完毕时，农村公路里程为438.23万公里。国家高速公路在高速公路中的占比为70%，如果该比例不乱，到2035年我国大约新增高速公路里程为6.7万公里，新增农村公路里程为62万公里，均匀下来每一个五年方案中新增高速2.2万公里，新增农村公路里程21万公里。然而在十三五期间，国内高速公路新增里程为3.75万公里，农村公路里程为40万公里。总体来看，将来的成立目的任务是趋于下降的。

2021年1-11月份，我国沥青的表不雅观出产量为3182万吨，同比下降7%。需求不停不温不火是今年沥青市场的重要特征。弱势的需求主要是因为上半年国内经济相对较强，对于基建稳增长的需求减弱。因而，专项债的发行进度不停是较为落后的，不只落后于2020年，也落后于2019年，以至呈现一季度新增处所专项债发行量居然百里挑一，主要是今年提早批专项债的额度在3月份才下达。除了经济本身的起因之外，专项债发行节拍也遭随处所专项债审计成果的影响，呈现的问题包含但不局限于1）募集资金挪作他用；2）募集资金被闲置；3）财务造假；4）项目报告和成立步伐违规等。为了增强对处所专项债的监管，财政部在2021年7月发布了《处所专项债券项目资金绩效打点法子》。进入到下半年，经济下行压力陡然增大，此中还随同着国内本土疫情的爆发更是加速了经济下行压力，此时处所专项债发行节拍才回归常态。至2021年11月份，发行进度根本上赶上了2019年和2020年同期的累积进度。

为了对冲经济下行压力，2022年专项债发行有可能前置，而2021年专项债发行后置，两者叠加在一起，2022年上半年的沥青需求大约将维持较高的程度。由于处所政府债务程度已经处于较高的程度，新增专项债的发行规模大约不会远凌驾2021年，更多的是节拍的变革，而非总量的高增长。

改善沥青行业重大过剩的场面，只能依赖于落后产能的裁减，股票配资网，非一朝一夕之功。在国务院10月26日印发的《2030年前碳达峰行动计划》通知中明确“到2025年，国内原油一次加工才华控制在10亿吨以内，主要产品产能操作率提升至80%以上。”尽管沥青不是石油化工的主要产品，股票配资网，但是主要产品产能操作率回升，也意味着沥青的产能操作率也将是趋于上行。税收监管政策越来越严；原油进口配额使用也在今年初步变得非常严格；稀释沥青又被初步征收出产税。多重政策作用下，我们大约将会有越来越多的沥青产能变身为僵尸产能。在产能出清的过程中，通常很难给到该行业一个连续较高的加工利润。

2021年对于沥青行业最大的政策打击来自于财政部自6月12日起初步对稀释沥青征收出产税。政策的效果是立竿见影的，7月份稀释沥青的进口量就断崖式下降至只要65万吨，此前月均进口量有180万吨摆布。5月和6月两个月别离是414和368万吨，是有在政策生效前“抢进口”的起因。稀释沥青征税并没有导致进口量完全归零，而是维持在60万吨/月摆布。局部炼厂对于稀释沥青进口仍有需求，因为卖家降价以适应买家能够接受的最高老本。

国内沥青累计产量在2021年1-11月为2902万吨，累计同比下降5%，尤其是在下半年降速非常显著。分炼厂类型来看，中石油、中石化、中海油和处所炼厂在2021年1-11月累计同比增速别离为-11%、1%、-15%和-6%。除了中石化以外，简直所有主体都在调降供应，此中中石油的降幅最大。处所炼厂的市场份额与2020年根本持平，占国内产量的49%。2021年国内沥青产量的特征是前高后低，产量相对愈加平稳。由于国内沥青不停处于过剩的环境中，沥青的进口量大幅下降。2021年1-11月，我国的沥青净进口量为254万吨，同比大降36%。

供过于求是沥青市场在2021年大大都工夫的主要矛盾，库存程度也创出了历史新高。直到2021年4季度，终于开启了加速去库形式。从库存构造来看，炼厂库存压力是要鲜亮高于社会库存的。即使今年的沥青加工利润连续受压制，炼厂仍然有动力去超产。那么对于将来无论沥青的需求有多强，炼厂都有才华去满足增量的需求。需求驱动的沥青加工利润上行大约能维持一段工夫，但往往连续不了太久。

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上下硫燃料油价差大约难以挣脱区间震荡走势

2.1、上下硫价差构造已经完成由远期升水向贴水的转变

上下硫价差在今年的走势根本上是脉冲式上涨，涨完之后便陷入到漫长的区间震荡阶段。年初轻松冲破100美圆/吨，年内最高至157美圆/吨。上下硫价差的远期构造已经完成了由contango向backwardation的转变。高硫燃料油的需求主要是1）船燃需求（装置脱硫塔的船舶）；2）炼厂二次安置原料的需求；3）燃油发电的需求（主要在中东地区）。此中第一块和第三块的需求都是相对不变的，第二块的需求会遭到高硫裂解程度的影响。在新冠疫情爆发以来，高硫在所有石油庸俗产品里面是一个防御型种类。

上下硫价差非常顺畅的上涨都是始于10月份，一次是2020年10月份，一次是2021年10月份前后。2020年10月那一波，低硫上涨作为驱动更强一些，而2021年10月则是高硫下跌作为驱动更强一些。2021年10月份，欧洲能源危机越演越烈，市场对于油气替代的预期十分强烈。随同着高硫裂解的大幅下行，油气替代告一段落，这也把上下硫价差送到了一个更高的中枢平台。除了中东以外，油电在发电的优先序次构造中很少会必要油来响应。因而，在各国中，油电的产能都十分少，油电的发电量在电力构造占比也很少。油电在欧洲、中国、日本、韩国和印度别离只占1.2%、0.1%、4.1%、1.2%和0.3%。因而，当中东的电力需求顶峰褪去，高硫的下跌就是在所不免。

5GO（低硫对柴油的价差）自年初以来是连下两个平台区域，4-5月份是年内第一波下跌，9-10月份是第二波下跌，到4季度则是触底大幅反弹。第一波的下跌主要是国内出台对轻循环油征收出产税，低硫被动接受了额外的供应压力；第二波下跌与同期的上下硫价差上涨较为相似。欧洲的能源危机和中国的能源短缺大幅推升了柴油的裂解价差，同时低硫需求在低位。5GO在4季度的触底反弹更多是柴油裂解大幅回落为主要驱动。

2.2、全球贸易量或在2021年见顶

全球贸易流动在解除lockdown后迅速恢复，由于主要经济体都采纳了强有力的财政刺激和宽松货币政策，全球贸易总量很快便凌驾了新冠疫情前的程度。由于基数效应，CPB全球贸易量维持着十分高的增速。进入到2021年，绝对量的峰值程度呈现4月份，尔后整体仍维持着较高程度，由此也折射出贸易量的增长已经陷入到瓶颈期。集装箱的周转量峰值呈现2021年5月，在1-10月累计同比增速为8%。只管美国港口呈现大量集装空箱积压，周转不畅，但是该瓶颈并不是导致集装箱周转量停滞增长的主要起因。集装箱的周转量与CPB贸易总量一致性较高。在后疫情阶段，全球的石油需求连续恢复，尽管中间也遭遇屡次逆风。依据IEA的预估，2021年全球石油需求总量为9620万桶/天，较2020年增长540万桶/天。只管油轮运费未呈现鲜亮上涨，海运石油贸易量应该是维持上涨势头。跟据Refinitiv船期的数据，全球海运石油量在2021年较2020年增长2%。干散货内部需求构造有分化。中国是全球最大的干散货需求方，以我国进口的煤炭、铁矿和粮食为例，三者表示不尽雷同。铁矿和粮食的进口量增速连续下滑，铁矿的累计同比增速以至转负，主要是由于地产下行压力拖累所致。煤炭则是连续调停年初以来的负增速缺口，国内煤炭供需矛盾一度十分突出，增多进口量来不变能源供应安详。至2021年10月，同比增速已经转正，11月增速进一步为正。假如跟2019年同期比拟，煤炭进口量在2021年前11月较2019年下滑1.6%。随着国产煤炭量的增多，将来对于进口煤炭的需求量大约将是下降的。整体来看，全球贸易总量粗略率在2021年见顶，后期很难跨越2021年的程度。从构造上来看，油轮运输仍有增漫空间，而集装箱和干散货贸易量大约将是稳中有降。

2.3、全球船燃需求增量主要在中国

新加坡作为全球最大船燃需求中心，2021年1-11月均匀月度船燃销量为416万吨，而2020年同期均值则为414万吨，简直没有什么增量，并且还有2020年局部月份由于全球lockdown而孕育发生的较低基数效应。欧洲第一大港口鹿特丹由于数据只披露到1季度，所以无奈比照。中东的Fujairah港口在2021年1-11月均船燃销量为68万吨，2020年同期均值为59万吨，还是有必然增量的。

而作为东北亚最大的船燃需求方中国在2021年1-11月均船燃销量为170万吨，较2020年同期增长25%，相当于月均需求增量为42.5万吨。2021年1-10月国内低硫燃料油产量为920万吨，月均产量为92万吨。国产低硫量的增多导致进口船燃数量的下降，2021年1-11月的月均船燃进口量为81万吨，2020年月均程度为96万吨。由此可见，2021年船燃产量和进口量与需求量大抵是均衡的。

据隆众的统计，国内低硫燃料油的产能已经回升至2000万吨，然而2021年的产量预期是1100万吨的程度。2021年的低硫出口配额也在1139万吨。2020年下发的配额是1000万吨，实际配额使用率只要65%摆布。配额并不是制约国内产量增长的瓶颈，2021年配额发放更多依据企业本身的需求来定，而企业本身的需求则取决于1）保税船燃市场的需求总量；2）对于进口船燃的替代。国内的保税船加油市场自新冠疫情爆发以来出现出高速增长。低硫的产能操作率只要50%摆布，而国内船燃进口依赖度也在50%附近，国产无奈对进口实现进一步大幅替代起因在于低硫船燃的加工利润并不高。国内炼厂为了抢占市场份额有动力去扩产，但并不会把产能打满。

2021下半年，由于稀释沥青被征收出产税以及原油进口配额急急，一般贸易方式进口的燃料油数量鲜亮，该局部主要是作为炼厂二次加工的原料。在2021年7-11月，根本上每个月都维持在50-60万吨。我们大约这局部需求可能会变身刚性需求。

燃料油的供应与炼厂整体动工率有着十分间接的关系。欧洲炼厂燃料油在2021年1-11月的月均产量为88万桶/天，较2020年均值程度提升4%。俄罗斯燃料油出口量在2021年1-11月均值为292万吨，较2020年均值增长10%。同期中东对泛新加坡燃料油出口量也同比增长9%。随着全球石油需求的进一步恢复，我们大约燃料油的供应仍然会偏差宽松，好像我们在此前呈文的论述，燃料油是制品油的镜像，制品油利润越好，燃料油裂解反倒是接受必然的下行压力，高硫会比低硫接受更大的压力。

2.4、INE低硫运行日趋成熟

2020年石油市场的极高颠簸率在2021年逐步回归至常态，颠簸率的下降一定会导致成交量和持仓量的下降。INE低硫日均成交量和持仓量在2021年均未凌驾2021年11月份到达的峰值程度。经过一年半摆布工夫的运行，低硫已经日趋成熟，无论是换月还是交割。在2021年绝大局部合约中，低硫的交割量都不变在4-6万吨，对于新种类来说已经是比较高的交割量了。6万吨的仓单数量，通常状况下可能一个月就可以将其消化掉，快得话可能只必要3个星期摆布。

从LU的定价上，表里价差不停维持在比拟照较低的程度。即使是表里窗口打开，幅度也不是很大，所以跨市场表里盘套利对于低硫来说有必然难度。除了窗口大大都时候关闭之外，新加坡低硫燃料油掉期的活动性也不是很高。由于低硫仓单的活动性较佳，所以LU更早地跟随海外市场构造变更转成了远期贴水，这样就使得低硫在大大都时候都是贴水现货去交割。别的，我们比照了LU M+2合约的月均结算价与普氏0.5%含硫量低硫月均家，发现两者拟合水平十分高。将来国内的实体企业接纳LU对低硫实货定价的根底已经具备。

2021年交易所针对低硫合约做了必然的优化，主要是仓单有效期和品质要求。我们认为6个月仓单滚动有效期是制约低硫活动性进一步提升的重要因素。通过对仓单有效期的调整，我们大约对于仓单持有者来说是愈加友好的。质量规范的微调可以进一步扩大可交割品的数量和范围，对于不变市场将有积极的作用。

沥青在2021年绝大大都时候都是资金空配的标的，主要是需求强度较弱，直到4季度才有所改善。由于上半年经济自身较强，专项债发行鲜亮后置。为了对冲经济下行压力，2022年专项债发行可能会前置。因而，2022年上半年沥青的需求可能会维持相对高位。无论沥青需求有多强，供应端应该都不可问题。产能重大过剩的矛盾仍然存在，而且供给对高利润的响应速度也十分快，这就决定了沥青裂解很难连续处于高位。我们认为1H22沥青裂解利润可能在需求的驱动下趋于上行，大约BU/SC价差可能上行至300元/吨摆布，而在2H22可能会发生转折。

全球贸易量可能会在2021年见顶，船燃将来需求的增量空间大约较为有限。随着制品油需求的进一步恢复，炼厂动工率大约维持在高位，燃料油供应大约将会偏差宽松。上下硫价差大约在2022年大大都工夫都难以挣脱区间震荡的走势，震荡区间大约为120-160美圆/吨。

（责任编纂：陈状 ）