出品 l 观点财经 作者 l 橙子 由于港股市场一直不太喜欢内地房企，因此大部分赴港上市的内房股股价表现都相对一般，没有太大波动，股价也多在个位数，但合景泰富（01813.HK）似乎是个例外。 作为一家地道粤系房企，不论是业内知名度还是销售规模，以及城市覆 ...

出品 l 观点财经

作者 l 橙子

由于港股市场一直不太喜欢内地房企，因此大部分赴港上市的内房股股价表现都相对一般，没有太大波动，股价也多在个位数，但合景泰富（01813.HK）似乎是个例外。

作为一家地道粤系房企，不论是业内知名度还是销售规模，以及城市覆盖面，合景泰富都只能算一家中型房企。但在股价表现上所展现出来的活跃性，则远超同样在港股上市的一众大型房企。

图片来源：万的股票，合景泰富上市以来股价波动

至于合景泰富为何在港股市场能够展现出优于一众大型房企的股价表现，莫非是其真有足够的基本面支撑，得以获得港股投资者青睐？

事实可能未必。

低周转经营模式

加重资金压力

从合景泰富近几年的业绩表现来看，其展现出的巨大波动性，也意味着合景泰富在盈利逻辑上存在较大不确定性。

2015年，合景泰富实现营收83.4亿元，同比增速为-20.31%； 

2016年，公司营收同比微增6.3%，为88.65亿元；

2017年，公司实现营收 115.43亿元，同比增长30.2%；

2018年，公司营收同比增速再度滑落至-35.22%，降至74.77亿元；

2019年，合景泰富得益于整体销售回款增长，业绩迎来爆炸式反弹，整体营收同比暴增233.77%，达到249.56亿元。

图片来源：东方财富

根据2019年年报数据显示，合景泰富全年物业销售收入实现227.62亿元，较2018年的60.64亿元，同比增长275.36%。物业管理收入也同比增长79.15%，达到10.14亿元。

而通过商业地产，即商场、写字楼等赚取租金收入的物业投资收入，则同样较去年大幅增长65.3%，从3.79亿元增至6.27亿元。不过这部分收入对集团总业绩的贡献率仅为2.5%，低于去年同期的5%。

图片来源：合景泰富2019年年报

而导致合景泰富业绩波动的主要原因，恐怕还跟其业务模式有关。尤其是主业物业开发与销售，对合景泰富的业绩影响，最为明显。

目前，合景泰富主要以中高端住宅、类住宅、城市更新和投资性房地产等低周转产品为主。因此存在单价高，回款周期长等问题，并不利于其快速扩张做大规模。

同时，合景泰富的储备项目还存在较多类住宅（公寓），而这类物业本身的属性局限，无法实现快速周转，也很难卖上价，进一步导致销售业绩无法提速。

2003年，公司以天价投得珠江新城两幅地王后，开始进入高速发展期，并于4年后在香港上市。本应顺风顺水进军全国的合景泰富，由于业务模式局限，只能在大湾区徘徊，而且在豪强林立的华南地区，合景泰富也并无太大波澜。

直到2016年，随着大湾区主要城市被开发殆尽，加上政策限制，合景泰富才被动进军全国，但此时全国楼市已经出现下行趋势，为合景泰富的扩张之路蒙上一层阴影。

2016年起，合景泰富入驻城市数量由2014年的10个、2016年的12个上升至2020年中的40个。综合储备项目数量也由2016年的67个增加至2020年中的165个，总建筑面积也增至2475万平方米。

但是，合景泰富的储备项目多以综合用地和类住宅（公寓）为主，随着公寓市场需求渐弱和商业配建市场低迷，合景泰富产品容易出现滞销情况。

从而致使其在业绩表现上缺乏足够的稳定性，一般只有在销售集中回款的年份，能够表现出炸裂业绩，而在其他年份，则表现低迷。

与此同时，主打中高端住宅，叠加非住宅业态和综合业态的项目占比过大，也在拖累合景泰富的盈利质量和规模增长，加重其现金流的沉淀风险，增加资金压力。

经营性现金流连续4年净流出

盈利质量有待提高

从销售情况来看，2017-2019年，公司分别实现380亿元、655亿元和861亿元的预售规模，同比分别增长了33.2%、72%和31.5%，整体销售增速并不算亮眼。

2020年初，公司制定了一个比较保守的业绩目标：2020年销售比上一年增长20%，达到1033亿元，迈入千亿房企俱乐部。

而根据11月最新公布的销售数据，截止到今年前11个月，合景泰富累计预售额只有907.11亿元，仅完成全年销售目标的87.81%，勉强有机会实现千亿销售目标。

不过，从合景泰富的现金储备情况来看，也只有不断提升销售规模，才能加速回款规模，弥补盈利质量不高对公司现金流稳定的影响。

具体来看，截止到2019年末，公司经营性现金流已经连续4年为净流出状态，上一次经营现金流净额为正还要追溯到2015年。

根据财报数据显示：

2015年，合景泰富经营性现金流净额为3.01亿元，同比增长180%。

但到2016年，公司经营性现金流净流出20.91亿元，同比锐减795%。

到2017年，合景泰富该指标进一步出现同比下降，较上一年度减少了73.78亿元，经营性现金流净额降至-94.69亿元。

2018年经营性现金流有所增长，但同样为净流出状态，录得-22.72亿元。

2019年，其经营性现金流净额则再度为负，达到-42.76亿元。

图片来源：东方财富

经营性现金流持续净流出，在拖累合景泰富盈利质量的同时，也在增加其融资需求及融资压力。

脚踩两条红线

花式腾挪做低真实负债

今年10月份，合景泰富因分拆旗下物业公司合景悠活集团控股有限公司，而遭遇股价暴跌。

尽管对投资者而言，分拆刚贡献巨额利润的物业项目难免影响公司业绩，但对合景泰富而言，将物业公司独立上市，一方面也算当前房地产行业普遍趋势，另一反面也不排除是为集团主体扩大融资通路，只是这一点还有待观察。

之所以要不断拓宽融资通路，除了前面提到合景泰富低周转低回报的业务模式，让其资金面承压，需要不断通过外部输血稳定经营。还有一点在于三条融资红线限制下，合景泰富未来融资渠道可能面临进一步收紧。

根据行业自媒体丫丫评级统计数据，及合景泰富公开披露信息，截止到2019年末，合景泰富已经脚踩两条融资红线：

第一条剔除预收款后的资产负债率仍高达80.76%，超该指标必须低于70%的监管红线；

第二条则是净负债率高达120.66%，超该指标必须低于100%的监管红线。

仅1.44的现金短债比符合监管要求。

图片来源：丫丫评级

尽管到2020年上半年，公司仅脚踩一条红线，看似杠杆水平有所下降，但如果仔细研究其财报数据，则可以发现合景泰富的真实负债水平要超过当前。

根据其财报数据，2018年年末，公司的短期借款合计为173.64亿元，2019年进一步大幅增长至237.28亿元。而此前的2015年到2017年，公司短期借款合计分别为39.83亿元、47.54亿元和37.41亿元。

由此也导致2015到2019年，公司的银行及其他借贷利息分别达到22.65亿元、27.13亿元、30.99亿元、44.24亿元和62.1亿元。但即便如此，合景泰富依然能表现出债务可控，500多亿账面现金似乎可以完全覆盖短期负债。

只是这份自信的背后，是借助合营公司涉嫌粉饰债务水平的结果。

目前上市公司粉饰债务情况的方法主要有三种，增加永续债规模、增加少数股东权益，以及通过合营公司将表内负债挪出表外。

而合景泰富所采用的就是第三种。

由于合营企业的负债并不体现在合景泰富集团的年报中，这使得规模庞大的合营企业成了公司负债的一个“黑洞”。

根据证券市场周刊及公开信息整理，2019年，原本是合景泰富集团附属公司的数家公司摇身一变成了公司的合营企业。

包括合肥市明誉房地产开发有限公司、温州晋烜房地产开发有限公司、广西竣融置业有限公司和深圳市创世和实业有限公司。

其中前3家是从合景泰富集团的全资附属公司变为合营企业，最后一家是由控股公司变身为合营企业。

在终止确认附属公司时，这4家公司的银行及其他借贷分别为10亿元、5.28亿元、10.51亿元和10亿元，合计有息负债的规模为35.79亿元。

此外，还有数家公司从合景泰富集团的附属公司名单中消失了，彼时这些公司的附息银行及其他借贷为11.8亿元。

也就是说，通过变身合营企业等方式，合景泰富集团约47.59亿元的有息负债从表内消失了。如果将这些有息负债移回表内且规模没有发生变化的话，2019年年末，合景泰富集团的有息负债规模将达到903.37亿元。

而合景泰富借助合营企业转移表内负债的情况，从2017年就已经开始。

2017年和2018年，合景泰富将旗下数家附属公司转为联营合营企业，在终止确认附属公司时，这几家公司的借款规模合计分别达到了90亿元和118.12亿元。

若计入表内，合景泰富集团2017年和2018年年末的有息负债规模将达到686.45亿元和895.94亿元。

如此一来，通过附属公司转合营、联营企业等方式，合景泰富集团的表内有息负债大规模减少，整体负债水平也随之大幅下降。

与此同时，合景泰富对债券融资也相当依赖，而且成本不低。

在其2019年的856亿元有息负债中，债券融资规模高达500亿元，占总债务58%。其综合融资成本也达到7.8%，超过6%的平均融资水平。

由此不难看出，负债看似可控的合景泰富，其实是表外债务腾挪的结果，而合景泰富本身低周转的经营模式，也注定其对外部融资的依赖。

至于其未来发展路径，恐怕还在于能否进一步打开全国市场，提高周转速度了。