作者：南衡 来源：首条财经首条研究院 疫情的蝴蝶效应，也在医疗业间发酵。 直观反应自然是业绩，有投资人预计，多数机构的首季成绩单可能变得难看。 第三方调查机构数据显示，26个省市316家医院中，2月间，78.5%的医院门诊量同比去年下滑超40%，58.9%住院量 ...

作者：南衡

来源：首条财经——首条研究院

疫情的蝴蝶效应，也在医疗业间发酵。

直观反应自然是业绩，有投资人预计，多数机构的首季成绩单可能变得难看。

第三方调查机构数据显示，26个省市316家医院中，2月间，78.5%的医院门诊量同比去年下滑超40%，58.9%住院量下滑50%，56.3%手术量下跌超60%，过半营收跌幅超50%。

连锁反应，也在产业链间扩散。一些全国性布局企业，影响更为突出。比如美年健康、爱尔眼科。

风光后的巨亏

公开信息显示，美年健康成立于2004年，是一家以健康体检为核心，集健康咨询、健康评估、健康干预于一体的专业体检和医疗服务集团。拥有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”等多个健康体检品牌。2015年，A股上市。

2019年10月，阿里入股美年健康，成为其第一大股东。

背靠大金主，美年健康风光无限，备受期许。

然一纸成绩单，让其跌落神坛。

2020年4月14日，美年健康公告称，预计一季度实现归母净利润-6.80亿元至-4.80亿元，同比下降474.52%至305.55%，医疗器械服务行业平均净利润增长率18.61%。

受此影响，4月15日，美年健康股价放量大跌近9%，成交总额近21亿元，市值一日蒸发43亿元。

市场情绪，可以理解。

毕竟2019年的差劲表现，已摩擦了市场信心线：全年营收85.27亿元，同比增长0.81%；归属于上市公司股东的净利润-8.60亿元，同比下降204.74%，由盈转亏。

商誉高企 评级下调

对此转亏变脸，美年健康解释称，2019年，公司新增32家控股体检中心，导致运营成本有所增加。受2019年非公市场整体环境影响，体检中心收入规模未能相应扩大，预计影响利润约2.4亿元。

且报告期内，发行美元债及扩大银行授信融资，导致财务费用增速较快，预计同比影响利润约2亿元。同时，还叠加了管理质控和医疗人才培养投入。

可见，激进扩张是一个重要考量。由此带来融资及相应管理等投入。负重之下，遇到市场调整，自然处境尴尬。

来看看单店业务的下滑状态，更能体会激进性。

数据显示，2019年上半年，其单店接客数量下降25%。

对于一家强C端、数据说话的体验企业，这当然是一个危机信号。

受此影响，2019年底，惠誉将美年健康长期发行人违约评级和高级无抵押评级由“BB+”下调至“BB”。

上述评级，显然有预见性。

2019年，业绩爆雷的汤臣倍健就是因减值10亿商誉，预亏3.7亿元。

数据显示，截止2019年三季末，美年健康商誉高达51.55亿元，是2018年净利润的6倍多，减值风险不言而喻。

加上疫情影响，美年健康商誉大雷一触即发，公司判断部分子公司出现减值迹象，预计计提商誉减值准备10.3亿元。

对此，深交所下发关注函，要求其补充披露商誉减值准备情况，包括主要收购标名称、收购时间、收购比例、收购金额、评估增值率等。

早知如此，何必当初。

扩张后遗症

来看看美年健康的扩张并购之路。

2012年，美年健康并购了深圳瑞格尔体检连锁医疗机构；2014年11月，美年健康与慈铭体检签订《股份转让协议》，2017年将其收入囊中，并产生商誉28.63亿元。

2016年7月，美年健康以1.82亿元收购新新健康，形成1.54亿元商誉；2017年9月，以1.53亿元收购西昌美年等7家公司股权;2018年3月，以3.58亿元收购汇畅健优等14家公司股权;2018年4月，以3.88亿元收购美因基因33%的股权。

除大手笔收购，美年健康也大肆在全国扩张连锁体检中心。

2017年末公司控股门店数为208家，参股家数为170家，2018年底控股门店256家，参股292家。2019年中报时，公司控股门店数288家，参股305家。

一路买买买、一路开开开，豪横之气逼人。规模急剧扩张，俨然已是行业巨舰。只是，如此快速催熟、催大的大块头，真实质量、实力成色如何呢？

值得注意的是，上述收购门店有的建成规模尚不到1年，有的还处于亏损状态，而美年健康却按评估价值最高的方式溢价收购。如此粗放打法，风险几何。

业内人士指出，美年健康扩张的连锁体检中心大多不是直营，而是通过类似加盟方式。虽以较少资金撬动大资金，达到扩张目的，但也给企业带来巨大的经营和管控问题。

这正是美年健康的问题所在。

近年来其负面消息不断，挑战其品牌认可度。

2018年7月，美年健康爆发“假医生”丑闻。广州美年富海门诊部的一名前员工在自媒体爆料称，美年健康存在大量起用冒牌医生，违规签发体检报告等问题。

此外，还被曝出了“癌症错检、诱骗加项、泄密”等一系列负面事件。

专家表示，未来10年内，体检业或将是大健康领域的领头羊，其行业特点与特殊性完全匹配消费升级群体的健康管理需求。

这也是大佬阿里入局美年的逻辑所在。

坐拥蓝海市场，美年健康上述表现尤为可惜。

在强体检、重口碑的体检业，用户口碑、质量为先是企业的生命线。作为上市公司，美年健康同时背负投资者、消费者双重利益。一味激进扩张、粗放经营，虽短时可做大业绩规模，以此获取短利、取悦资本市场。但由此带来的市场乱象及衍生后遗症，无疑火中取栗、负面影响深远。商誉暴雷、负面事件不断，亦是一个信号。

危险信号 俞熔的压力

危险信号，不止于此。

截至2019年三季报，美年健康短期借款高达24.37亿元，1年内到期的总流动负债67.6亿元，流动比率仅0.877。经营性现金流-6.59亿元，上年同期为8.62亿元。

这也是美年健康首次出现净流出状态。且账上货币资金仅13.84亿元，较2018年年末下降45%，仅能覆盖短期债务的三分之一，短期偿债风险较大。

而总有息负债已超73亿元，其财务杠杆已放大到历年最高值。

可见，外表豪气的美年健康，早已捉襟见肘、资金链紧绷。

唇亡齿寒，窘境之下，实控人俞熔也在煎熬。

2019年10月，阿里入股美年健康。俞熔和一致行动人转让美年健康16.16%的股权，俞熔套现73亿元。

2020年1月1日，美年健康公告称，股东天亿资产质押了公司股份。作为俞熔的投资平台，天亿资产已将其持有股份几乎全部质押，而俞熔和天亿投资、天亿控股等一致行动个人也已将所持股份的72.53%质押。

一个个危险信号，值得美年健康及俞熔警惕、反思。

俞熔曾表示，目前健康体检市场规模已达2000-3000亿元，而检后的健康管理是万亿市场规模。未来，在人口老龄化的大背景下，寻求主动健康需求的消费升级，会明显超越被动医疗的场景和机会，深刻改变整个医疗体系。

坐拥千亿级市场，向上空间不言而喻。不过，这不代表每家企业都可分享红利。一定意义上说，体检业与食药属性相似，都属于重投入、慢产出、注重时间沉淀、内力打磨、核心实力说话的行业。走多稳、走多实，远比走多快重要的多。跑的太快，容易扯裆跌倒。风险一味堆积、甚至可能全线崩溃，而这都是美年健康亦或俞熔输不起的。

相似忧虑

相似“忧虑”，也围绕着另一并购明星爱尔眼科。

2020年一季度业绩预告显示，爱尔眼科归属于上市公司股东的净利润预计在5970.28万元到11940.57万元之间，与2019年同期的29851.42万元，下降幅度超60%。

对此业绩变脸，其相关负责人回应首条财经：受疫情持续影响，爱尔眼科旗下各医院在防疫、暂停门诊等动作中，不可避免遭遇了营收下滑。目前，各医院已先后复工复诊，随着疫情得到控制，预计公司业务量将持续恢复。

一定意义上说，复工复诊、业绩恢复对爱尔眼科的重要性不言而喻。

来看看其背负的商誉之压。

数据显示，2009年爱尔眼科商誉459.55万元；2018年底，商誉已达20.62亿元，较2009年增长超400倍，占总资产比例22.5%，其中无形资产5.1亿元；截至2019年上半年末，科商誉余额增至24.4亿元，占其总资产比例为21.53%，占净资产比例达38.74%。

商誉高企的潜在风险不必多说。开年以来，众泰汽车、北京文化、汤臣倍健等众多企业的暴雷潮，让不少投资者叫苦不迭，甚至给所在板块也带来不良影响。

爱尔眼科回复首条财经称，项目并购时产生商誉，是一种正常的财务现象，完全没必要对商誉都妖魔化，只要不低于预期，就无需计提减值准备，不会对上市公司造成不良影响。公司财务上一旦出现商誉减值，根本原因是对并购项目的整合能力和驾驭水平出现了问题，所以上市公司必须有金刚钻，才能揽瓷器活。

客观而言，上述回应并非夸大，但是否过于乐观，值得考量。

著名经济学家宋清辉表示，“商誉对一个企业来说意味着价值。所为质优者价高，只有优秀的企业其商誉才能真正体现他的价值，也才能在市场中得到检验。高商誉对企业来说就是颗定时炸弹，可能会对公司的未来业绩表现带来负面冲击影响。”

简言之，高商誉，是验证企业实力的试金石。用爱尔眼科的话说，只有金刚钻，才能揽瓷器活。

那么，爱尔眼科的金刚钻如何呢？

2019年前三季度，由于商誉减值，爱尔眼科资产减值损失4047.33万元。计提之后，仍有24.42亿元商誉，占其同期净资产的比重高达37.88%。

聚焦医药板块，瑞康医药、海王生物、人福医药等企业皆因高企商誉业绩暴雷。业内人士指出，商誉一旦走高，无论对企业有无实质性“威胁”，企业都应提高警惕。

乐观与隐忧

看看爱尔眼科的并购步伐，这种警惕性更为凸显。

拉长时间线，爱尔眼科可谓异常活跃。

2009年至2013年，其通过自有资金完成网点布局;2014年后引进产业基金，凭借资金杠杆，扩张速度显著提升。2017年起，爱尔眼科接连宣布收购佛山、清远、东莞等地的14家眼科医院部分股权。

2019年10月22日，爱尔眼科公告称，公司拟收购天津中视信企业管理有限公司(中视信)100%股权、湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权、及宣城市眼科医院有限公司80%股权，总共涉及28项资产。

到2020年1月9日，爱尔眼科又披露，拟以股份发行方式间接购买26家眼科医院，作价18.7亿元。

迄今为止，爱尔旗下包括产业基金控制的眼科医院数量超过400家。

爱尔眼科董事长陈邦称，收购意在“扩大朋友圈，加强基本盘”。一方面，继高瓴资本、淡马锡后，中信产业基金、众生药业、爱瑞阳光成为公司战略投资者，有利于公司把握行业发展机遇期，加快推进行业整合，完善眼科产业链布局，进一步扩大市场占有率与业务规模；另一方面，这30家医院主要分布三、四线城市，人口基数大但优质眼科医疗资源相对缺乏，而各医院在当地占据着优势地位，随着居民眼健康意识的日益增强，这些医院具有广阔的增长空间。

看来，陈邦同样乐观。

问题在于，朋友圈成色如何？

值得注意的是，上述收购中包括天津中视信下属安庆施汉彬爱尔眼科医院有限公司、玉林爱尔、临汾爱尔眼科医院有限公司、德州爱尔眼科医院有限公司德城分公司及长治市爱尔眼科医院有限公司的医院建设项目，还正在办理环保竣工验收手续。

可见，与美年健康相似，爱尔眼科步伐急迫、不乏激进。

令人玩味的是，这还是一场没有业绩对赌的交易。

是信心不足，还是有其他“套路”，爱尔眼科表示：本次交易对方不具备进行业绩承诺的客观条件。如果做出业绩承诺，上市公司就不能干预标的医院的经营管理，标的医院仍然保持独立。而本次交易完成后，相关标的医院将成为上市公司的全资或控股子公司，上市公司将介入标的医院的经营管理。同时也有可比情况，如长川科技收购长川投资，新潮能源收购鼎亮汇通等。

其强调：爱尔眼科具有收购眼科医院的丰富经验。可在收购后对标的医院进行良好整合，有利于对上市公司、中小股东利益的保护。

乐观信心，值得肯定。然从市场态度看，仍不乏冷淡和质疑。

经济学家宋清辉曾表示，不设置业绩对赌的交易，所有的业绩承诺都可能是虚的，投资者应尽量远离这些“别有用心”的上市公司。

一定意义上说，医药企业要想做大做强，利用兼并收购模式协同效率资源，打造有竞争力的全产业链条，也是一条参考路径。

但机遇与风险相伴而生，并购模式也是双刃剑。这个过程，考验企业的实力、初心、耐心。需要相应成熟、完善的风控体系、整合协同体系。换言之，并购也如烹小鲜、甚至如履薄冰，需要更多的严谨甚至敬畏感。如被一时的规模、短利蒙蔽，甚至被资本利益裹挟，蒙眼狂奔，则会身处悬崖，危机四伏。

乱象罚单VS金刚钻成色

简言之，相比并购热情，爱尔眼科的驾驭能力、实力“金刚钻”也要有匹配度。

然不乏漏洞隐忧。

疫情期间，一则“无底线募捐”丑闻，考验其品控、风控力。

据悉，2020年1月底，太原爱尔眼科公告表示，要向社会募捐普通口罩、防护服等抗疫紧缺医疗防护用品，所需部分物资还得符合或高于国家标准。

可太原爱尔眼科既没发热门诊，也不是政府指定新冠定点医院，这种行为似有占用紧缺社会资源的嫌疑。

面对质疑，爱尔眼科客服还被曝出“脏话回复”。

对此，爱尔眼科向首条财经解释称，太原爱尔为保护患者安全，在医用物资紧缺的情况下发出了物资募捐的告示，告示早已撤销。医院也对当事员工进行了严肃批评，并举一反三加强教育。

有态度、有实操，值得肯定。然事件毕竟发生，除了个例教育，深层面反思更为重要。

事实上，有关爱尔眼科的争议从未断过。

据《中国质量万里行》梳理的资料发现，近几年，爱尔眼科分子公司频频违规，受到行政处罚，其中包括广告违法、使用卫生技术人员从事医疗卫生技术工作、违规生产及销售产品等原因。

企查查数据显示，2015年至2019年，爱尔眼科分子公司受到行政处罚分别为15起、25起、27起、29起、12起。

例如，据樊城工商处字[2015]524号文件，襄阳爱尔眼科医院有限公司因生产、销售不符合保障人体健康和人身、财产安全的国家标准、行业标准的产品而受到行政处罚，罚款0.833万元，没收违法所得和非法财物0.528万元;

据淮卫医罚〔2017〕6号、淮卫医罚〔2018〕4号文件，淮北爱尔眼科医院连续两年因使用卫生技术人员从事医疗卫生技术工作受到处罚;

据许魏工商处字【2019】001号文件，许昌爱尔眼科医院有限公司因当事人在微信公众号上发布违法广告受到处罚，罚款10万元;

显然，爱尔眼科医疗水平、服务能力并没匹配其扩张速度。这种驾驭力实控乱象，拷问着爱尔眼科的金刚钻成色。如上文所言，医疗行业最重口碑，风控力、品控力是其发展红线，也是其生存命门。

诱惑之选

不难发现，无论美年健康，还是爱尔眼科，种种问题都与粗放并购扩张有千丝万缕的联系。自身背负不少隐患，后续不乏不确定性看点。

专家表示，上市公司会热衷并购有多种原因，一是主业不振或主业不明显，缺少核心竞争力，希望通过并购来做强主业。二是并购多由投资者买单，导致高溢价并购重重上演；同时，市场缺乏相关问责机制，董监高无需为并购担责有关。进而导致一些上市公司用高溢价并购收购垃圾资产，最终成为企业包袱。再者，一些不规范并购也暗藏违规交易，比如用高溢价并购来收购公司实控人或关联方资产，进而利益输送。或通过并购制造利好预期，掩护公司大股东或董监高进行股份减持等。

不管属于哪一种，品尝苦果的两者并购战略存在漏洞，是不争事实。

业内人士分析，疫情发生，医院部分科室暂停服务，人流量也随之减少，在成本压力下，一些机构将面临能否撑下去的问题，这期间可能会促成多个并购案例。

而中国医院协会民营医院分会会长赵淳表示，民营医疗机构的发展是大浪淘沙的过程，而疫情加快了这个过程。民营医疗机构数量多，但提供的医疗服务量却不到20%，既缺少抗风险能力，又没有国家财力上的支持。

换言之，对美年健康、爱尔眼科来说，仍有不少并购诱惑，亦有更多洗牌重压。

海水火焰之间，俞熔、陈邦如何禁得诱惑、守住沉淀、回归初心、首条财经将持续关注。