别老想放水，真的该减税！——如何缓解去杠杆引发的信誉紧缩（海通宏不雅观每周交换与考虑第277期 姜超等）

摘要

上周公布了2季度经济数据，紧接着21世纪等媒体报导央行窗口领导一级交易商、额外增多MLF额度买入中低等级信誉债，而在周末一行两会集体发布了资管新规的配套细则，监管尺度有所放松，而市场也闻风而动，当天股市大涨债市大跌，这是不是意味着痛苦的去杠杆不做了，要从头开闸放水呢？

客不雅观来说，目前的政策的确存在调整压力，主要来自于两个方面：

一是经济增长下行。

最直不雅观的压力来自于经济增长。2季度GDP增速降至6.7%，从头降至16年以来本轮经济反弹的最低点，在过去10年当中仅高于金融危机时09年1季度6.4%的增速。

从三驾马车来看，均在减速。此中代表外需的出口增速从17.6%降至12.3%，内需中的投资增速从7.6%降至5.2%，出产增速从9.8%降至9%，并且无论投资还是出产增速都是多年新低。

从消费法来看，2季度工业鲜亮减速，而效劳业增速竟然有所反弹。但是效劳业的上升主要归功于三大行业，交运仓储、信息效劳和金融效劳业，前两者的上升还好了解，一个代表物风行业、一个代表挪动上网，都有旺盛的需求。但是金融业增速的上升有点分歧逻辑，因为金融业做的是钱的生意，但鲜亮四处都缺钱啊，货币和融资增速都在大幅下降，金融业怎么可能越来越好呢？

这其实说明目前除了局部新经济还在增长，大局部靠货币驱动的传统经济都在减速。

二是债务违约激增。

今年上半年，债务违约风险鲜亮增多。

从债券市场来看，到目前为止债市新增13个违约主体，而17年全年只要12个违约主体，违约主体数量测算的信誉债边际违约率为0.5%，远高于去年的0.29%。截止目前债市违约未兑付的本金约莫800亿，占17万亿信誉债存量的比重也约在0.5%。

并且从违约企业类型来看，只要7%是处所国企，而民营企业比例高达74%，其余19%的所谓中外合资企业其实也是民营企业，民企是债务违约的重灾区。

而从p2p行业来看，6/7两月爆雷的平台凌驾100家，多散布在江浙沪地区，后蔓延至北京和深圳，此中不乏累计成交额超百亿的平台。月均问题平台数量创下最近一年半以来的顶峰，集中式的爆雷也引发市场宽泛存眷。

别的，由于股市连续下跌，多家上市公司股东公告质押股票存在强平或者面临强平风险。

去杠杆导致信誉收缩。

而所有这一切，都与去杠杆引发的信誉收缩有关。

经济增长和债务归还都必要钱，而代表全社会融资的最重要指标是社会融资总量，今年上半年的新增社融为9.1万亿，比去年同期减少了2万亿，6月末的社融余额增速降至9.8%，创下03年有数据以来的新低。

而社融增速还不敷以代表真实的融资变革，因为政府融资以及很多其他的影子银行流动不在社融的统计当中，所有的融资都间接或直接通过银行停止，因而我们不妨事看一下银行的总资产。截止今年6月份中国银行业总资产为257万亿，同比增长仅为6.9%。

而依照清华大学中国金融钻研中心的钻研，配资网，目前全社会的均匀融资老本高达7.6%，这已经远高于银行的资产增速，说明目前的融资增速已经担保不了存量债务的利息归还，一定会带来债务违约风险以及经济下行压力。

问题是，该怎么办呢？在我们看来，要处置惩罚惩罚信誉收缩的问题，有三个可以选择的法子：

一是靠央行放水。

从央行的角度来看，今年做的事情已经不少了。

首先，货币政策其实已经做了调整，6月份货币政策例会亮相要保持活动性的“合理富余”，鲜亮差异于以往讲的“合理不变”，已经体现了货币政策转向了中性偏松。

从年初到如今，央行已经3次定向降准，累计释放2.3万亿根底货币，比拟于央行35万亿的总资产，这一规模已经十分可不雅观了。

而针对信誉市场的冻结，央行还建立了MLF抵押品机制，激励公开市场交易商购置低等级信誉债，并可以从央行手中换取活动性。

从效果来看，其实已经有一些了。好比在货币市场，目前7天回购利率R007已经降至2.7%，比去年末3.7%的高点下行了100bp，已经降至16年末的低位程度。而在信誉市场，上周AA级企业债利率也终于初步下降。

放水没有将来、举债没有空间。

但是，假如还是靠央行洪流漫灌，其实是没有将来的。

在08年之后，我们已经经验过三轮超级宽松周期，央行别离在08年、12年和15年放松了货币政策，从成果来看，配资网，的确在随后的一年都呈现了经济的反弹，但是都不成连续，成果是货币越来越多，债务越来越高，地产泡沫越来越大。

并且放水要想有效，一定是带动经济主体再度举债。但是在经过三轮举债之后，经济的总负债和GDP的比值已经到达历史高峰的250%，其实已经没有举债空间了。

很多人说250%的负债率也不算多，人家日本的负债率都400%了，不也活得好好的吗？

的确负债率多高是顶没有定论，但是首先不能跟日本比，因为日本是个特例，除了日本以外的国家负债率根本都在300%以下，好比美国也只要250%摆布，和我们根真相当。此外，我们其实不应该和兴隆国家比，因为兴隆国家是高福利社会，而中国是开展中国家，而BIS数据显示开展中国家的均匀负债率只要175%，好比印度是128%，巴西是141%，以中国所处的开展阶段而言负债率已经太高了。

假如把中国三大经济主体分拆来看，目前负债率最高的是企业部门，其负债/GDP高达159%，处于全球最高位，将来只能去杠杆，没有举债空间。

而居民部门负债/GDP也到达55%，尽管貌似低于美国等80%-100%的程度，但思考到中国居民占GDP分配的比例远低于美国，用居民部门负债/居民收入掂量的中国居民负债率已经濒临100%，和美国已经差不久不多了。

最后看上去惟一能举债的是政府部门，目前中国政府部门间接负债/GDP的比值约莫为36%，但是这只统计了国债和处所债，没有思考到以处所融资平台、PPP、政策性银行、社保和医保资金压力等模式存在的大量隐性负债，这其实说明政府的举债空间也没有那么大。

目前，我们的广义货币M2总量已经濒临180万亿人民币，相当于26万亿美圆，比美国还多一倍。而在20年以前，中国的M2只要10万亿人民币，不到美国的一半，假如我们老是不竭放水，他人不竭紧缩，那么汇率该怎么办呢？

可以降准，不要降息；可以宽货币，不要宽信誉。

客不雅观来看，我们认为这一轮央行货币政策的宽松水平还是和以往有鲜亮区别。

以往三轮放水，央行都是降准、降息一起来。降准相当于宽货币，增多商业银行的资金供给。而降息相当于宽信誉，刺激实体经济的资金需求。

而这一次我们的主要宗旨应该是制止信誉冻结呈现系统性金融风险，而不是再度刺激经济和地产泡沫。因而适当的定向降准是可以了解的，增多商业银行的资金供给才华。并且目前中国大型银行的法定筹备金率仍然高达15.5%，而历史上最低的法定筹备金率只要6%，这说明存款筹备金率存在宏大的下调空间。

但是另一方面，应该尽量不要降息，因为这相当于对地产泡沫推波助澜。并且目前中国的贷款基准利率只要4.35%，处于过去几十年的最低点，其实也没有多大的下调空间。

因而，只有央行坚持使用定向宽松的货币政策，而不去主动降低利率，就和以往的片面放水不太一样。

二是靠监管放松。

这一次的信誉收缩，源头其实就在于去杠杆下的金融监管增强，影子银行片面标准。

从12年到17年，商业银行的资产从120万亿将近翻一番到250万亿，这暗地里的主要其实是影子银行，基金子公司、券商资管还有信托等非银行金融机构大力开展通道业务，协助银行逃避表内成本监管，从而使得货币超发。

而从17年初步，随着资管新规的草拟、征求意见到正式出台，影子银行先后初步萎缩，最终导致了社融当中非标融资的片面下滑，从而拖累了社融增长。

因而，假如金融监管放松，的确是有助于缓解信誉紧缩。而在上周末（7.21-7.22）三部委发布的资管新规细则，的确在监管尺度上有所放松，因而市场的反应也出格热烈，终究谁都想过好日子，不想过苦日子。

去杠杆节拍放缓，绝非再度加杠杆。

从制止系统性金融风险的角度出发，其实可以了解金融监管的适度放松，因为影子银行的开展壮大不是一日之功，因而在短期内将影子银行全副都关掉并不现实。所以资管新规给各家银行留出了两年半的缓冲期，同时在操纵上给各家银行更大的自由度，好比说本人来把握影子银行的回表节拍，老产品清不掉的可以暂时续作，新产品在期限匹配的状况下，也可以适当配置非标资产。

但是，去杠杆节拍放缓，绝对不代表再度加杠杆。因为影子银行开展失控的主因是通道业务，而在出台的细则当中通道业务仍然被严令避免，同时打破刚兑的标的目的也没有变革，因而影子银行也不会死灰复燃。央行明确暗示老产品的规模必需控制在《领导意见》发布前存量产品的整体规模之内，所投资新资产的到期日不得晚于2020年底，其实只是减缓了影子银行的萎缩节拍，而不是从头大力开展影子银行。

过去影子银行开展失控导致的凄惨教训还记忆犹新，这样的谬误相信我们不会再犯了。

三是靠财政发力。

其实除了靠央行放水、监管放松之外，靠财政发力也可以缓解信誉紧缩。

财政一方面通过税收从经济当中收钱，另一方面通过支出把钱花出去。因而财政拿的钱越少，股票配资网，花的钱越多，经济当中的钱也就越多。

而财政花钱有两种方式，第一种是加大财政支出的力度，而这其实也是我们在过去三轮经济减速周期当中的做法，包含09年、12年和15年，都能不雅察看到财政支出实际增速的鲜亮上升，以及财政赤字率的鲜亮扩充。

而当前要改善信誉收缩，其实也可以思考再度增多财政赤字率，这其实是两害相权取其轻，终究财政发力的副作用应该远小于货币放水。

并且可以扭转财政花钱的方式，从加大财政支出转变为减少财政收入，也就是加大减税的力度，并且必然要实打实的减税。

这几年政府不停在激励减税降费，但是从今年上半年的税收增长来看，我们的税收增速是14.4%，此中增值税同比增长16.6%，企业所得税增长12.8%，个人所得税增长20.3%，此中没有一项低于10%的GDP名义增速。

假如税收增速和经济增长相当的话，上半年增值税、企业所得税还有个人所得税就别离多交了1900亿，600亿，以及700亿，合计多交了3200亿。这说明我们居民和企业的真实税负程度非但没有下降，反而还在大幅回升。假如把这局部多交的税退给实体经济，那么全年就可以减税6400亿，间接拉动0.8%的GDP增速。

并且我们看美国的经济、股市一直上行，其实货币还在收紧，就是靠减税在激发经济的朝气，这就十分值得我们借鉴

别老想放水，真的该减税！

总结来说，我们认为到目前为止央行层面的政策值得必定，货币定向宽松，防备系统性金融风险，但是并未间接降息刺激经济。

而金融监管政策只是尺度调整，放缓了去杠杆节拍，让影子银行平稳关闭，从而让去杠杆更可连续，但绝非从头开展影子银行再加杠杆。

而真正该做的绝非央行放水、放松监管，因为影子银行失控、货币超发其实是我们目前所有痛苦的根源，假如还是饮鸩止渴，可以缓解一时之痛，但换来的是无尽的痛苦。

真正该做的应该是财政减税，并且是大力度、真心实意的减税，减税的标识表记标帜至少应该是鲜亮的税率大幅下降，或者是税收增速的大幅下降。并且减税的益处有很多，可以间接减轻居民和企业的累赘、而放水举债其实是加重了实体的恒久累赘，减税也可以不变经济增长，并且把钱从政府还给实体经济还可以进步资金的使用效率，用好了真的是一石多鸟。

希望我们能够保持货币的定力，加大减税的气魄，这样才是真正有希望的政策组合。

一、经济：下行连续承压

1 ）需求照常低迷。7月中上旬主要37都会地产销售同比下降8.8%，降幅比6月的-19%鲜亮收窄，但此中三四线都会销量降幅仍高。7月前两周乘联会乘用车零售、批发增速别离为-12.9%、-14.3%，显示汽车销售照常低迷。

2 ）工业继续减速。7月中上旬6大集团发电耗煤同比增长11.3%，增速与6月份根本持平，但7月中旬发电耗煤增速大幅降至3%。7月前两周全国高炉动工率比6月鲜亮下降。均显示7月工业在继续减速。

3 ）经济下行承压。2季度GDP增速回落至6.7%，从需求看，三驾马车投资、出产和出口增速均鲜亮下滑，从消费看，工业鲜亮减速，而效劳业的上升难以连续。2季度社融增速降至9.8%的历史新低，意味着下半年经济仍将接受连续下行的压力。

二、物价：通胀压力减弱

1 ）食品价格反弹。上周菜价反弹，猪价大涨，食品价格完毕5周下跌，环比上涨0.8%。

2 ） 7 月 CPI 小降。7月以来菜价、猪价先跌后涨，截止目前7月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比别离下跌1.1%、2%，预测7月CPI食品价格环比下跌0.6%，7月CPI小降至1.8%。

3 ） 7 月 PPI 回落。7月以来钢价高位震荡，煤价油价见顶回落，截止目前7月港口期货生资价格环比持平，预测7月PPI环比下跌0.1%，7月PPI同比见顶回落至4.4%。

4 ）通胀压力减弱。2季度尽管PPI小幅反弹，但CPI鲜亮回落，整体物价仍在继续走低，2季度GDP平减指数降至2.8%，已经间断3个季度下降。展望将来，我们认为PPI已经见顶，后续回落幅度将加快，而CPI将继续保持低位，这意味着后续通胀压力仍将继续减弱。

三、活动性：货币维持宽松

1 ）货币利率小升。上周货币利率R007小升8bp至2.69%，R001上行14bp至2.5%。DR007上行2bp至2.65%，DR001上行15bp至2.46%。

2 ）央行大幅投放。上周央行操纵逆回购5800亿，逆回购到期400亿，逆回购净投放5400亿，国库现金净投放700亿，上周央行公开市场净投放6100亿。

3 ）汇率继续贬值。上周美圆指数下跌，人民币兑美圆走弱，在岸、离岸人民币别离贬至6.79、6.78。

4 ）货币维持宽松。上周央行发布关于资管业务的《央行通知》，银保监会发布《理财新规》细则，此中打破刚兑、撤销嵌套、统一监管等准则并未扭转，但在标投资、压缩节拍、计价方式等方面较市场最颓废预期有所放宽。我们认为在信誉收缩和经济下行压力加大的背景下，货币将保持宽松格局，而金融监管尺度的放宽也有助于改善信誉冻结，但不会扭转去杠杆和信誉收缩的慷慨向。

四、政策：加大信贷投放

1 ）国税地税合并。国务院发布《国税地税征管体制厘革计划》，国地税由分设向合并厘革有利于进步运行效率，提升纳税人便当度，降低纳税听从老本，优化税收营商环境，促进国家治理现代化。

2 ）央企重组整合。央企重组整合仍被国资委列入下半年重点工作。国资委暗示，要稳步推进配备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组，鞭策国有成本进一步向合乎国家战略的重点行业、关键领域和劣势企业集中。以领有劣势主业的企业为主导，打造新能源汽车、北斗财富、大型邮轮、工业互联网等协同开展平台，连续鞭策煤炭、钢铁、海工配备、环保等领域资源整合，加快推进免税业务、煤炭船埠等专业化整合，提升资源配置效率。

3 ）加大信贷投放。银保监会暗示，要疏通货币政策传导机制，加大民营企业和小微企业融资效劳力度，大中型银行要充裕阐扬“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，动员银行业金融机构小微企业实际贷款利率鲜亮下降。

五、海外：特朗普点评美联储，鲍威尔重申渐进加息

1 ）特朗普点评美联储。特朗普上周蒙受CNBC采访时说，他没有为美联储加息“冲动”，每次经济走强联储就要再次加息。特朗普评价鲍威尔今年出任美联储主席，称他在联储委任了一个很良好的人。但他认为联储加息可能干扰美国经济复苏，称担忧加息的机会可能欠好，在日欧央行都保持货币宽松时，加息可能会让美国处于“优势”。

2 ）鲍威尔重申渐进加息。上周鲍威尔出席美国商讨院金融委员会的听证，重申当前最佳门路就是保持渐进加息，很难意料当前贸易探讨的成果，美国经济所面临的风险大抵平衡，FOMC意识到加息太快或太慢的风险。

3 ）特朗普责备欧盟利用汇率。上周特朗普称，欧盟等不停在利用汇率，并降低利率，而美国在加息，美圆也变得越来越强。其讲话过后美圆指数走低。今年二季度以来，美圆指数已经大幅上涨近5%。

4 ）特朗普首席经济参谋看多美国经济。上周三特朗普首席经济参谋库德洛周三对经济颁发了乐不雅观看法，认为美国经济增长将大大高于过去10年的常态，如今的经济增速是3%，两个季度后可能到达4%，并且将来还将出台更多的减税门径。他还暗示，大约很快会收到来自欧盟的重要贸易建议。