同步指标如工业增多值、工业企业利润、a股净利润增速企稳还需工夫。前文剖析到我国19年1-3月工业增多值累计同比较18年略上升，但是不雅察看短期高频数据，4月前26天六大集团发电耗煤同比增速为-4.5%，而3月为4.2%，历史上工业增多值同比与发电耗煤同比根本同步，将来工业增多值有再次回落的可能性。

根本面接力棒到底如何？
此外，上市公司一季报已经有预告数据，我们在《中小创利润同比照常负增长——19年一季报预告剖析-20190411》中剖析了，中小板19Q1业绩预告披露率为46.8%，可比口径下中小板的业绩照常在下滑，19Q1中小板全体（不含券商，下同）归母净利累计同比为-31.3%，18Q4/18Q3为-26.1%/6.9%，19Q1创业板全体归母净利累计同比为-13.2%，18Q4/18Q3为-54.8%/1.4%，必要留心的是创业板一季度利润下滑速度比18年年报大幅收窄，源于年报业绩包孕商誉减值而季报不思考。
逻辑二：从当先指标到同步指标的时滞看，根本面未到见底工夫。在《市场反转必要啥信号？-20190220》中剖析过根本面有五大当先指标，别离是社融存量/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积攒计同比、汽车销量累计同比，05、08、12年牛市启动前均随同至少三项当先指标率先企稳。在05年股指见底时贷款余额同比、基建投资累计同比、商品房销售面积攒计同比、汽车销量累计同比率先企稳，在08年股指见底时贷款余额同比、基建投资累计同比、PMI/PMI新订单率先见底，在12年股指见底时五大当先指标均率先企稳。目前五个当先指标中有3个企稳，基建投资累计同比在18/09见底，社融存量同比在18/12见底，统计局PMI 在19/02企稳。
（2）19年一季度工业增多值同比较18年上升。19年一季度工业增多值同比增速为6.5%，高于2018年的6.2%，此中3月工业增多值当月同比为8.5%，创2018年1月以来新高。
今年以来已公布的根本面数据可谓好坏各半，向好的包含GDP、工业增多值、投资、信贷、PMI、重卡销量、一线地产销量等，较差的包含社销、出口、民间投资、全国地产销量等。思考春节错位因素，从季度口径来剖析数据。
目前看来，我们认为牛市第二阶段根本面较难接力，同步指标大约在今年三季度见底，接下来从两个逻辑角度剖析：
（1）19年一季度社销零售增速较18年回落。19Q1社销零售、限额以上零售增速别离为8.3%、4.1%，遭到出产品价格涨幅扩充动员，3月增速别离上升至8.7%、5.1%，仍低于18年的8.98%、5.71%。分品类看，必需出产如食品、服装、日用品等全线上升，而可选出产涨少跌多，尤其是汽车跌幅扩充，19Q1汽车限额以上社销零售增速为-3.4%，而18年为-2.39%。

变差的数据包含：社销、出口、民间投资，细分行业如全国地产销售面积、汽车销量等。详细如下：
牛市第二阶段业绩恐难接力，配置上优化构造。拉长工夫看，牛市的恒久逻辑没变，即牛熊时空周期长进入第六轮牛市、中国经济转型和财富构造晋级鞭策企业利润最终见底上升、国表里资产配置偏差A股，但仍要警惕阶段性的颠簸，详见《小心溜车-20190421》。1月4日上证综指2440点至今，上证综指累计涨幅（最大涨幅）为25%（35%），比照历史，上证综指1991-2018年度涨幅均匀值为22%，年化复合涨幅为13%。市场经验三个多月的上涨，牛市第一阶段的估值修复已经较鲜亮，目前全副A股PE（TTM，整体法）为17.7倍，濒临2016年以来均值18.9倍，处于05年以来估值从低到高35%分位。目前看政策微调、将来根本面数据可能重复，市场暂时难以进入牛市第二阶段的根本面接力。

在上周周报《小心溜车-20190421》中，我们提出市场短期有溜车风险，核心逻辑是牛市第一阶段的估值修复已经充裕，宏不雅观政策初步微调，将来根本面数据仍可能会重复。本文进一步梳理和剖析根本面数据，详解为何市场暂难进入牛市第二阶段的根本面接力。


（5）工程机械、一线地产等销售数据向好。一线都会销售面积攒计同比从18年2月低点-53.2%升至19年3月的61.8%，发掘机销量当月同比从19年1月低点10%升至19年3月的15.7%，装载机从-18.5%升至21.2%，起重机从26.7%升至80.9%，推土机从-42.6%升至-3.0%。
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向好的数据包含：GDP、工业增多值、投资、信贷社融、PMI，细分行业如工程机械、一线地产等。详细如下：
从外需看，19年一季度我国出口额累计同比为1.4%，较18年四季度的3.9%略下滑，也不及18年的增速9.88%。并且，海外经济疲软将进一步拖累出口，4月9日IMF发布《世界经济展望呈文》，将2019年全球经济增长预期下调至3.3%，较今年1月预测值下调了0.2个百分点，在全球经济疲软背景下，大约我国出口将遭到拖累。19年1-3月规模以上工业企业利润总额同比增速为-3.3%，仍负增长。回忆工业企业利润总额同比和A股归母净利累计同比，两者走势根本趋于一致，工业企业利润总额累计同比从18年的10.3%大幅下滑至19年一季度的-3.3%，大约A股一季度业绩也不容乐不雅观。
从财政政策看，19年一季度财政支着力度超历史程度，全年往后看大约将放缓。2019年两会期间总理指出今年财政支出凌驾23万亿元，增长6.5%，而19年1-3月累计财政支出达5.86万亿元，较去年同期增长15.0%，占全年支出预算的25%，高于2014-18年一季度财政支出占比均值21%，由此大约今年往后财政支着力度将放缓。整体上，货币、财政等宏不雅观政策偏松的基调和格局未变，但力度上正在微调。
逻辑一：从库存和盈利周期看，根本面未到见底工夫。早在《回落加速的下行后期——2019年业绩展望-20190115》中，我们提出宏不雅观库存周期和微不雅观盈利周期三年一轮回。回忆历史，2002年以来A股经验了5轮盈利周期，均匀每轮盈利周期连续12个季度，5轮盈利周期起止工夫别离为02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今，目前A股处在第5轮盈利周期下行期。本轮盈利周期始于2016年中，A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%，ROE（TTM，整体法，下同）从9.4%升至10.3%，2018年以来净利润同比增速初步下滑，至18Q3为10.4%，ROE为10.8%。

（4）贷款于18年5月见底、社融于18年12月见底。金融机构贷款余额同比从18年5月的12.6%升至19年3月的13.7%，社融规模存量同比从18年12月的9.78%升至19年3月的10.7%。（5）PMI新订单于19年1月见底、PMI于2月见底。统计局PMI新订单指数从1月的49.6升至3月的51.6，统计局PMI指数从2月的49.2升至3月的50.5，财新PMI指数从1月的48.3上升到3月的50.8，上升到枯荣线上方。
以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月为例，牛市第一阶段后期根本面未跟上，市场回撤时指数回吐了前期涨幅的六成摆布，详见表3。我们认为市场阶段性有调整压力，构造上必要更器重根本面，偏价值类的市场格调更占优，如银行等。2019/1/4以来银行累计涨幅21.0%，在中信一级行业分类中涨幅最低。目前银行板块PB（LF）为0.89倍，处于05年以来自下而上10%的历史分位，而A股整体PB处于05年以来22%的分位。参考19Q1的基金季报数据，银行在基金重仓股中市值占比为4.6%，2010年以来均值为7.6%，因而若市场下跌，银行前期涨幅少，估值低，配置低，回撤风险相对较小。

牛市第二阶段根本面较难接力

根本面当先指标企稳，同步指标仍较弱

一般来说，根本面指标可以分为当先、同步、滞后三类指标，当先指标如社融信贷、PMI等，同步指标如出口、企业利润、工业增多值等，滞后指标如CPI等。这源于活动性周期当先经济增长周期，经济增长周期当先于通胀周期，配资网，而此中内在的核心逻辑是1936年凯恩斯的《就业、利息与货币通论》出版后，政府宏不雅观政策逆周期调控初步流行。

核心结论：上证综指2440点以来是牛市第一阶段估值修复，比照历史已经很可不雅观，牛市第二阶段必要根本面接力。目前根本面当先指标大多企稳，同步指标大多仍较弱，且宏不雅观政策已经初步微调。从库存周期、当先指标到同步指标的时滞看，根本面暂时难接力，维持《小心溜车》不雅观点：中恒久乐不雅观、短期慎重。
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根本面当先指标企稳得益于年初以来宽松政策环境，但是往后看我们认为政策宽松力度会微调放缓。从货币政策看，偏松基调和格局未变，但是力度正在微调。今年以来货币政策环境偏宽松，19年一季度M2增速为8.3%，高于同期名义GDP增速7.37%。但是，近期打点层亮相表白往后看货币投放力度大约将放缓。4月12日央行一季度例会指出，“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘洪流漫灌’。”4月19日中央政治局召开会议，剖析钻研当前经济形势，陈列当前经济工作，经济和政策表述同样呈现微妙变革，首先是经济方面提出一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局优良；其次政策方面没提18年7月、18年10月、18年12月、19年2月几次中央政治局会议一直强调的“六个稳”，而且在货币政策方面提出“稳健的货币政策要松紧适度”，而2月的中央政治局提到货币政策时的表述是“落实好稳健的货币政策”。由此可见，配资网，由于一季度经济数据较好，货币政策发生微妙变革。
（1）19年一季度GDP增速较18年四季度持平。19Q1我国GDP当季同比为6.4%，较18Q4持平，此中第一财富增速降至2.7%，第二财富升至6.1%，第三财富降至7%。
（3）固定资产投资于18年8月见底上升。固定资产投资累计同比从18年8月的5.3%升至19年3月的6.3%，主要得益于基建和房地产投资上升，基建投资累计同比从18年9月的0.26%升至19年3月的2.95%，房地产投资累计同比从18年12月的9.5%升至19年3月的11.8%。
目前根本面数据好坏各半

（3）19年一季度民间投资和制造业投资较18年继续回落。尽管固定资产投资增速连续上升，但是从构造上看国企投资上升、民间投资下降，基建和房地产投资上升、制造业投资下降。民间固定资产投资累计同比从18年的8.73%回落至19年Q1的6.4%，而国有企业从-2.6%上升至0.2%，国有及国有控股单位从1.9%上升至6.7%。上文提到18年下半年以来基建和房地产投资上升，配资，然而制造业投资累计同比从18年的9.5%降至19年Q1的4.6%。
依据历史经历，经济当先指标企稳和同步指标企稳之间存在5-9个月时滞，如2005、2008、2012-13年。在05年6月四大根本面当先指标企稳后，06Q1A股净利同比增速见底，滞后9个月，在08年11月三大根本面当先指标企稳后，09Q1A股净利同比增速见底，滞后5个月，在12年2月四大根本面当先指标企稳后，12Q3A股净利同比增速见底，滞后7个月。此次五大当先指标中4个已在19年1月前后见底企稳，参考历史经历，大约业绩见底或将在三季度。
（4）19年一季度全国地产销售面积和汽车销量较18年继续回落。尽管一线都会地产销售回暖，但是从全国来看商品房销售面积连续下滑，19年一季度全国地产销售面积攒计同比为-0.9%，而18年为1.3%。同样，19年一季度汽车销量累计同比为-11.32%，而18年为-2.76%，下滑幅度扩充。
依据Wind测算，目前基金的仓位也已经很高，将来加仓潜力最大的机构投资者将是保险，而保险重仓股中银行占比60%。将来根本面见底上升，牛市进入第二阶段的片面爆发期，会呈现主导财富，05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，重点开展第二财富，地产链是主导财富，银行为他们提供融资效劳，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而如今我国进入后工业化时代，重点开展第三财富，科技和出产效劳将成为主导财富，而为他们提供融资效劳的是券商，所以此次的主导财富是科技和出产效劳+券商。

（2）19年一季度出口累计同比较18年四季度继续下滑。19年3月出口额当月同比增14.2%，而预期增6.5%，前值降20.7%。由于外贸企业偏差于春季前出口、节后进口，去年春节偏晚对3月出口影响更大，出口基数偏低，导致今年3月出口增速上升。19年一季度我国出口额累计同比为1.4%，较18年四季度的3.9%略下滑，也不及18年的增速9.87%，说明剔除春节扰动后，出口数据仍继续回落。

局部根本面当先指标率先企稳，源于宽松政策环境。在《市场反转必要啥信号？-2019220》中，我们提到参考历史经历，05、08、12年牛市启动前均随同局部当先指标率先企稳，总计五大类，包含社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积攒计同比、汽车销量累计同比。前文我们剖析到，目前PMI、信贷/社融、基建投资等根本面当先指标已经逐步企稳，而地产和汽车销量仍未见片面好转。

名家计谋 · 028期
不雅察看2002年以来我国经济库存周期和A股盈利周期，发现两者走势大抵趋同，并且均匀连续三年摆布。我们用工业企业产制品存货同比和PMI原资料/产制品库存掂量存货，可发现自2002年以来我国已经验5轮库存周期，均匀连续39个月，此中补库存和去库存各占1年半摆布。本轮库存周期始于2016年6月，其时工业产制品库存同比、PMI原资料库存、PMI产制品库存别离为-1.9%、47%、46.5%，自18年3月步入去库存阶段，其时三大指标别离为8.7%、49.6%、47.3%，19年3月别离降至0.3%、48.4%、47.0%。无论从回落工夫还是降幅看，去库存阶段仍在停止中，依照历史经历，本轮库存周期将于2019年9月摆布完毕。思考到我国库存周期和A股盈利周期大抵走势趋同，目前A股盈利也仍在下行通道中，大约业绩将在19年三季度见底。