天风孙彬彬认为，美联储3月或将颁布颁发完毕缩表方案。美联储缩表后，商业银行并未显著增持国债，股票配资网，说明仍必要筹备金满足活动性需求，完毕缩表已成定局。

美联储资产负债表并非主动的利率工具，而是被动满足金融机构活动性需求。美联储缩表后，商业银行并未显著增持国债，说明仍必要筹备金满足活动性需求，完毕缩表已成定局。

3月或将颁布颁发完毕缩表方案。负债端，缩表完毕后保持筹备金余额不乱，非筹备金局部继续趋势增长；资产端构造扭转，到期减持MBS，继续投资国债。

完毕缩表后，美联储能否调整目的利率的政策指引是下一个必要不雅察看的路标。在全球央行转向宽松+美国经济见顶回落的预期证明过程中，美债还有下行空间。

谁决定了美联储的资产负债表

美联储公布了2019年1月的FOMC会议纪要，会议纪要显示，

对于缩表方案：

1 简直所有票委均赞成在今年晚些时候确定完毕缩表的方案；

2 负债端，缩表完毕后保持筹备金余额不乱，非筹备金局部继续趋势增长；

3 资产端构造扭转，到期减持MBS，继续投资国债。

对于货币政策框架：

不会从头回到积极打点筹备金余额的政策框架，继续维持当前以利率走廊控制政策利率的货币政策框架。

对于美联储资产负债表，应该怎么看？谁决定了美联储的资产负债表？

1.美联储扩表和货币政策操纵框架的变革

在三轮QE操纵后，美联储资产负债表的规模和构造均发生变革：

资产项表现为美国国债和MBS规模的扩张，负债项主要是筹备金余额的扩张。

筹备金增多的来源是美联储的资产购置：美联储通过扩表从私营部门购置证券。证券卖方将这些收入存入银行系统，银行又将其存入其筹备金账户。

由于美联储资产负债规模的扩张，货币政策操纵框架也随之变革。

在金融危机之前，美联储通过公开市场操纵调整筹备金余额，从而影响短期利率；危机后，由于筹备金余额迅速扩张，筹备金余额的微小变革不敷以扭转资金利率。美联储转而通过利率走廊机制控制短期利率。

危机后，美联储初步向逾额筹备金支付利息 IOER,逾额筹备金利率 ，由于美国货币市场分层，非银机构无奈将筹备金存入联储，进而取得逾额筹备金利息。银行不会以低于IOER的利率出借资金，IOER形成了联邦基金利率的上限。

同时，最好的期货配资网，美联储设立了隔夜反向回购协议 overnight reverse repurchase RRP facility ，范围更广金融机构 银行+非银 可以将资金拆借给美联储取得RRP利率，RRP形成了联邦基金利率的下限。

2. 美联储资产负债表规模取决于商业银行

对于美联储资产负债表规模，1月FOMC会议上有两点表述必要留心： 1 筹备金规模并非积极主动的货币政策工具； 2 美联储平衡的资产负债表规模可能高于此前预计。

The Committee intends to continue to implement monetary policy in a regime in which an ample supply of reserves ensures that control over the level of the federal funds rate and other ort-term interest rates is exercised primarily throughthe setting of the Federal Reserve's administered rates, and in which activemanagement of the supply of reserves is not required. 资产负债表正常化增补声明

wewere concerned at not having two active tools of policy. 鲍威尔新闻发布会声明

——筹备金规模并非积极主动的货币政策工具

The implication is that the normalization of the size of the portfolio will becompleted sooner, and with a larger balance eet, than in previous estimates. 资产负债表规模可能高于此前预计，鲍威尔新闻发布会

The ultimate size of our balance eet will be driven principally by financialinstitutions’ demand for reserves, plus a buffer so that fluctuations inreserve demand do not require us to make frequent sizable market interventions. 资产负债表的最终规模取决于金融机构对筹备金余额的需求，鲍威尔新闻发布会

——美联储平衡的资产负债表规模可能高于此前预计

如何了解这两点表述？首先要从美联储扩表的宗旨看：

美联储扩表主要有两个宗旨： 1 压低长债利率； 2 提供活动性；前者是在零利率下限背景下的主动打点工具，后者为满足金融机构的活动性需求，是被动的活动性提供。

1 资产负债表的主动打点

美联储做出估算，在最低点 2014年5月 ，QE将联邦基金利率降至-2.99%。

只管2017年联储才进行扩表，但QE对利率的影响在2014年就到达顶峰。美联储认为，资产负债表相对规模 占GDP的比例 的变革才是影响利率的关键：依据伯南克的预计：资产负债表的增多GDP的5％，相当于联邦基金利率减少100个基点。而美联储的相对规模回升在2014年年中已经完毕。

回到之前的表述：当前资产负债表规模并非积极主动的货币政策工具，也就是说当前资产负债表扩张和缩小均不是为了影响利率，而是满足金融机构的活动性需求。

2 资产负债表的活动性影响

Theultimate size of our balance eet will be driven principally by financialinstitutions’ demand for reserves……最终的资产负债表规模取决于金融机构的筹备金需求……

金融危机后，对于大型银行新提出了活动性笼罩率 LCR 要求。美国联邦银行机构在2014年通过的LCR监管要求商业银行在数量和质量方面持有足够的高质量活动资产 HQLA 。

对于商业银行来说，国债和筹备金均是一级资产，在LCR监管要求上的效力是一样的。

假如一些银行希望通过筹备金继续满足其LCR要求的很大一局部，那么美联储资产负债表的减少以及筹备金下降最终可能会对利率孕育发生上行压力，假如银行转而通过国债满足LCR要求，那么缩表的影响相对较低。

商业银行对于筹备金和国债的偏好如何？依据美联储的钻研，商业银行HQLA的资产散布在差异银行间的差别很大，因此无奈有效掂量商业银行对筹备金的需求。

总结而言，美联储最终的资产负债表规模，股票配资，取决于商业银行的活动性需求 对筹备金的需求 ：

商业银行的活动性需求不容易测算，但是我们可以侧面印证：假如在缩表过程中商业银行增持国债，说明商业银行将筹备金需求转化为国债需求，接纳国债满足活动性监管要求；假如商业银行并未显著增持国债，说明商业银行仍对筹备金具有逾额需求。

美联储缩表后，商业银行并未显著增持国债，说明仍必要接纳筹备金满足活动性需求，美联储必要保持筹备金余额。

从商业银行整体的资产负债表角度也可以看出：活动性制约了整体的资产扩张。

3. 将来美联储资产负债表将如何变革？

进行缩表后，美联储的资产负债表规模将有何变革？

负债端，缩表完毕后保持筹备金余额不乱，非筹备金局部继续趋势增长；

前期美联储的工作论文已经指出资产负债表将如何变革，之前的预计是最早在2020年1季度进行缩表，美联储资产负债规模在3.5万亿摆布。当前美联储资产负债规模在4万亿摆布，大约美联储将在3月的FOMC会议公布完毕缩表的方案，并在今年下半年正式进行缩表，进行缩表的资产负债规模在3.8万亿摆布，高于之前大约的3.5万亿。

进行缩表后，资产负债规模继续趋势性增长，对利率的影响将逐步下降，主要满足金融机构活动性需求，并用以维持当前的货币政策执行框架。

全球央行再宽松的趋势已经开启：欧央行刚颁布颁发完毕量化宽松，加息遥遥无期；日本尚处于宽松周期中。

总结来看，美联储资产负债表并非主动的利率打点工具，主要为了满足金融机构活动性需求。美联储缩表后，商业银行并未显著增持国债，说明仍必要筹备金满足活动性需求，美联储必要保持筹备金余额，完毕缩表已成定局。

大约3月即将颁布颁发完毕缩表方案，负债端，缩表完毕后保持筹备金余额不乱，非筹备金局部继续趋势增长；

完毕缩表后，能否调整目的利率的政策指引是下一个必要不雅察看的路标。在全球央行转向宽松+美国经济见顶回落的预期证明过程中，美债还有下行空间。

本文作者：天风证券固收首席剖析师孙彬彬