高企的杠杆率导致我国非金融部门的债务累赘原来越重，新增融资对经济的刺激作用越来越弱。因为即使不举借新债，存量债务也会孕育发生利息，导致债务总量像“滚雪球”一样越来越大。依据我们的测算，近几年存量债务每年孕育发生的利息要占新增社融的一半摆布，而在08年之前这一比例只要20%摆布。这也导致社融增长对GDP的拉动作用越来越弱，在08年之前，每增多1单位的名义GDP，融资增多1单位；而08年之后，每增多1单位的名义GDP必要濒临1.5单位的社会融资。

同时，我国高企的杠杆率和房地产泡沫严密联络，整个经济和金融体系的系统性风险越来越高，加杠杆的空间越来越小。

2、企业杠杆最高，难以“轻装”前行

从构造上来看，我国非金融企业部门的杠杆率是全球最高的。依据BIS的测算，我国非金融企业部门债务率高达160%。但其实非金融企业债务中有很大一块是城投公司债务，素质上属于政府债务，我们将这一块剔除后，企业部门债务率仍有118%，仍然在全球主要经济体中最高。

而企业债务的造成主要还是来自2009年的政策刺激，51配资，股票配资网，间接从85%跳升至110%，之后几年尽管有所增长，但速度鲜亮放缓。

过去几年，为了化解企业部门的债务问题，我们停止了供给侧厘革，但企业部门的杠杆率程度仅是略有降低，也带来了一些新的构造性问题。例如去产能只管缓解了钢铁、煤炭等周期性行业的债务压力，但供给端压制过大导致上游原资料老本上涨过多，对中庸俗行业利润空间形成挤压；去库存缓解了房地产企业的债务压力，但居民部门杠杆率飙升过快，债务问题又凸显了出来。

归根到底是因为我国采纳的是保守“疗法”去杠杆，处置惩罚惩罚了一些问题的同时，也带来了一些新的问题。所以我们只管没有像欧美国家去杠杆那样导致危机，但也正是因为没有经验过企业破产出清的过程，我国经济也连续遭到高杠杆率的困扰，难以“轻装”前行。

但是，在将来整体仍然要防风险的政策前提下，51配资网，资管新规慷慨向未变，宽信誉的效果有限，大约2019年债务累赘过重、运营效率较低的企业可能面临出清压力，呈现被动去杠杆的场面。

3、居民债务过重，警惕房价风

08年以后，随着房地产市场的开展，我国居民部门杠杆率从20%一路上行至当前的57%，尽管低于主要兴隆国家程度，但在新兴经济体中已经属于最高。并且思考到我国最终分配中，居民部门可支配收入只占60%，主要兴隆经济体都在90%以上，我国居民债务占居民可支配收入的比重已经高达93%，鲜亮偏高。

居民杠杆率的增长和房地产市场的开展高度相关，全球主要经济体的居民杠杆率和房价走势都十分一致。在16年四季度房地产调控政策转向时，我国一二线都会房价鲜亮偏高，泡沫风险更为重大；但在刚刚过去的两年工夫里，棚改货币化的政策不停在刺激我国小都会的房地产市场，三四五线小都会房地产价格也飙升到了高位。

小都会的房价风险愈加值得警惕。因为在2014年的时候小都会房地产市场的供给就呈现了过剩的场面，库存高企、房地产企业债务问题有所显现。近几年的棚改货币化政策只管带来小都会房地产库存的下降，但卖出去的商品房并不会凭空消失，仍是潜在供给。而近几年小都会房地产销售好转后，投资再度高增，今年前9个月一二线都会房地产投资增速只要5%，而其他小都会增速则高达15%，相当于又新增了巨量的商品房供给。而小都会二手房市场相对较小，一旦棚改货币化的刺激政策退出，房地产泡沫风险或将露出出来。

近期市场遍及初步预期房地产调控政策的放松，但事实上当前居民杠杆率和房价均已经飙升至高位，若进一步刺激泡沫风险会越来越大，随时可能爆发；而若不刺激，房价有回落的压力，尤其是小都会房地产价格难有支撑，房地产刺激经济的空间已经十分小。

事实上今年以来，棚改货币化安放的政策就在收紧，再加上一二线房地产调控坚持“房住不炒”，政策对资产价格的影响会逐步表现，居民明年也有被动去杠杆的压力。



4、政府托底经济，将来加杠杆主力

在居民和企业加杠杆空间不大，且都有被动去杠杆压力的状况下，经济会面临较大的下行压力，要托底经济，大约明年政府部门将成为加杠杆的主力。

参考其他国家的经历，在居民和企业面临债务危机的时候，政府加杠杆来托底经济也是有须要的，防止经济连续陷入债务通缩的陷阱。例如美国07年次贷危机后，居民和企业大范围出清，杠杆率大幅下行，但政府部门的杠杆率快捷飙升，经济才逐渐不变下来。近期我国政策层明确通过宽财政稳增长，政府杠杆率也势必会回升。

依据我们的测算，思考处所隐性负债后的我国政府部门债务率已经到达76%，只管冲破了60%的戒备线程度，但和欧美等兴隆国家比还有必然空间。且与私人部门差异，政府部门加杠杆可以借新还旧，相当于借“后辈”人的钱来做“当代”人的事，只管加杠杆太多也会导致债务累赘过重、财政空间缩小等恒久问题，但可以缓解短期经济阵痛。

我们大约2019年政府部门或主要通过以下三条政策门径加杠杆：

第一、继续减税降费。继增值税调降、个税减免后，近期政策层亮相增值税减并以及社保费率下调，将来减税降费的政策仍然值得等待。依据我们之前专题中的测算，假如增值税税率普降1个税点，全市场大约减税6456亿，全副上市公司大约减税1575亿元；假如16%档增值税率降至15%，10%档并至6%档，全市场大约减税1.2万亿以上。减税意味着政府收入的减少，意味着政府部门的加杠杆。

第二、专项债额度有望上调。近两年在中小都会房地产销售酷热的前提下，政府性基金收入仍然维持高增长，2017年增多35%，今年前9个月也有28%。但随着棚改货币化政策的边际收紧，土地成交趋于降温，处所政府财政会面临必然压力。同时要完成稳增长任务，专项债额度有望上调，今年新增1.35万亿，大约明年或在2万亿以上。

第三、处所政府隐性负债有继续显性化的可能。只管中央财政对处所隐性负债不兜底，但处所债置换的过程其实也是局部隐性负债逐渐显性化的过程。三年的处所债置换于今年8月完毕，但处所政府大约明年仍会面临较大财政压力，处所隐性负债存在进一步显性化的可能性。

但综合思考来看，政府加杠杆的力度也会遭到预算约束的限制，且基建支撑经济的力度有限，从历史经历来看，房地产投资和经济增速更相关。而房地产投资将来或将趋于下行，经济新旧动能转换期间，仍将经验阵痛。

但恒久来看，短期经济下行也是陈腐立新的过程，去除负担、“轻装前行”，恒久经济也会愈加安康。

风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险